比特幣暴跌，策略基金會被迫拋售嗎？

原文作者：葉楨

原文來源：華爾街見聞

比特幣正遭遇一場針對機構持倉的嚴峻壓力測試。隨著價格跌破關鍵心理關口，逼近 MicroStrategy 等主要機構持有者的平均成本線，市場對高槓桿機構的流動性風險憂慮迅速升溫。

本週末，比特幣一度跌破 8 萬美元整數關口，創下 2025 年 4 月 7 日以來新低。此輪拋售發生於整體市場流動性明顯萎縮的背景下，進一步加劇比特幣近期累計逾 30% 的跌幅。

儘管市場情緒低迷，MicroStrategy 執行主席 Michael Saylor 於週日透過社交平台 X 發布標有「More Orange」字樣的圖片，釋出持續增持信號。公司同步宣布，將 A 系列永久延期優先股（STRC）股息上調 25 個基點至 11.25%，意圖以高融資成本吸引資金，支撐其激進的比特幣購入策略。然而分析指出，若幣價持續橫盤或跌破其成本水位，高昂股息支出恐引發嚴重現金流壓力。

Bianco 研究宏觀策略師 Jim Bianco 指出，比特幣市場正面臨「敘事枯竭」危機。當前市場結構高度機構化：11 隻現貨比特幣 ETF 與 MicroStrategy 合計掌控約 10% 的流通供應量，且整體處於浮虧狀態。曾被視為支撐力的「機構進場」敘事，在高位套牢後，反而可能轉為巨大拋壓來源。

機構浮虧擴大，ETF 連續淨流出衝擊供需

Jim Bianco 分析顯示，比特幣正經歷前所未有的「機構賬戶化」——市場首次能清晰追蹤大型資金的持倉成本與盈虧狀況。目前，MicroStrategy 與 11 隻現貨比特幣 ETF 合計持有約 10% 的流通比特幣，合併平均買入成本達 85,360 美元。按當前市價計算，這些機構持倉整體浮虧約 8,000 美元／枚，未實現虧損總額高達約 70 億美元。

其中，現貨 ETF 已成為影響市場供需的核心變量。數據顯示，規模最大的 11 隻現貨比特幣 ETF 共持有 129 萬枚比特幣，佔流通總量 6.5%，市值約 1,150 億美元。但其平均買入成本高達 90,200 美元，現價較成本低約 13,000 美元。

這種「高位接盤」結構引發典型順週期效應。Bianco 強調：上述 ETF 已連續 10 個交易日出現淨流出；投資者在回撤中選擇贖回，此類資金結構正顯著放大市場下行波動。

MicroStrategy 安全墊收窄，高成本融資風險攀升

作為企業持有比特幣的標竿，MicroStrategy 的資產負債表正迎來數月來最嚴峻考驗。截至最新披露，公司共持有 712,647 枚比特幣，平均成本約為 76,037 美元。隨著比特幣交易價回落至 78,000 美元附近，其未實現收益已大幅縮水至不足 3%。

儘管安全邊際縮減，MicroStrategy 仍未展現退縮跡象。為籌措下一階段購幣資金，公司將 STRC 產品年化收益率調升至 11.25%——相較一般公司債券具顯著溢價，凸顯其對資本的高度渴求，以及比特幣中心化戰略所內含的極端波動風險。數據顯示，自 STRC 產品於 11 月首度發行以來，單憑該產品銷售已支撐逾 27,000 枚比特幣的購入。

分析認為，MicroStrategy 目前仍處於盈利狀態，但容錯空間已明顯收窄。一旦價格進一步下跌，公司將面臨整體浮虧；而維持如此高成本股息支付，可能導致現金流緊張——尤其當比特幣價格跌破其 76,000 美元成本「警戒水位」時，風險將急遽升溫。

舊敘事失效，市場亟待新驅動力

從宏觀視角觀察，本次暴跌加劇了市場延續數週的失望情緒。Jim Bianco 指出，比特幣真正的困境不在於技術面或監管面，而在於「缺乏新敘事」。此前備受期待的「老錢進場」（Boomer Adoption）故事已被充分定價，甚至正遭現實證偽。

當前市場結構清楚表明：ETF 與 MicroStrategy 不僅買得多、集中度高，更已整體深陷浮虧。Bianco 強調，只要沒有新穎、可持續的買入敘事出現，資金外流趨勢恐將延續。在此情境下，一度被視為利好的「高度機構化持倉」，反而可能演變為市場最大壓力源。比特幣當前核心問題並非「過去誰買過」，而是「此刻誰還願意買、又為何買？」