Tiger Research：DeFi收益下滑，RWA真實價值何在？

核心重點

• 本報告由 Tiger Research 撰寫。Aave V3 的 USDC 存款利率目前為 2.7%，低於美國 10 年期國債 4.3% 的收益率。DeFi 仰賴投機驅動的短期紅利正快速消退。
• 市場並未消失。儘管整體收益率下滑，現實世界資產（RWA）與穩定幣已成長為數千億美元級賽道，產業正邁向以真實現金流為錨點的成熟階段。
• Compound、Curve 與 OlympusDAO 等項目的潰敗，揭示同一深刻教訓：以代幣互相托底的模式，一旦外部增量資金斷流，系統將瞬間崩解。
• 過去的 DeFi 如同無外接電源的插線板；而 RWA 正為這套電路，接入來自實體經濟的穩定價值電網。
• 產業正走向制度化成熟：以 RWA 為價值錨定基礎，同步建構協同共治與責任約束機制——DeFi United 等跨協議倡議即是典型體現。

1. 收益下行，但市場持續擴張

去中心化金融（DeFi）已不再是高收益工具。

自 2022 年以來，DeFi 收益率與美國國債收益率之間的利差持續收斂，部分時段甚至出現倒掛。截至 2026 年 4 月，Aave V3 的 USDC 存款利率約為 2.7%，低於美國聯邦基金利率（3.5%）及 10 年期國債收益率（4.3%）。

過去，承擔鏈上風險具備明確回報邏輯：鏈上收益遠高於銀行存款，優勢顯著。然而今日形勢已然逆轉。若計入駭客攻擊、穩定幣脫鉤等潛在風險，DeFi 實際經風險調整後的報酬，已低於傳統金融產品，普通散戶參與意願自然大幅降低。

與此同時，產業正朝全新方向演進：**現實世界資產（RWA）** 與穩定幣深度整合傳統金融，規模已達數千億美元。機構資金大舉入場，成為推動格局轉型的核心動力。

然而，多數機構常忽略 DeFi 的發展脈絡與原生社區文化，傾向直接套用傳統金融規則。事實上，在機構大規模參與前，DeFi 是一個以代幣激勵為核心驅動的生態系。眾多協議藉此打響名號，亦重塑了整個產業的運作邏輯——該模式至今仍深刻影響著市場。誕生於「DeFi 夏季」的龍頭協議 Aave，如今更已成為全行業的基準利率標竿。

對新進機構而言，深入理解穿越週期、留存至今的核心協議，是入局前不可或缺的基礎功課。本文將梳理 DeFi 完整發展週期中，塑造產業敘事的關鍵項目，並總結其留下的核心教訓。

2. DeFi 發展史：從實驗、崩塌到重構

DeFi 的起源並非奠基於代幣激勵承諾，而是極其樸素的提問：我們能否在區塊鏈上，不經中介，自主完成資產借貸、兌換與抵押？

產業早期更像一場金融實驗。其核心價值在於模式本身：無銀行參與的借貸、無中心化交易所的資產兌換、任何持有抵押品的用戶皆可自主提供流動性。但自 2020 年起，市場風向劇變，代幣激勵迅速成為吸引資金的核心手段。大量協議與創新理念集中湧現，最終僅少數項目穿越週期存活。產業在一次次敘事更迭中汲取經驗、修正方向。

Compound 將原生代幣 $COMP 導入收益分發機制，成功大規模吸納流動性。但當同類項目紛紛複製此模式後，新增資金枯竭，其結構性脆弱性徹底暴露。

Curve 則將治理投票權轉化為各資金池收益分配的博弈戰場，使收益競爭升級為協議控制權之爭。市場由此認清：DeFi 治理亦可能淪為權力與激勵壟斷的工具。

OlympusDAO 是最極端案例：以超高年化收益率驗證「DeFi 可否不依賴外部資本、自主掌控流動性」。但其絕大部分收益並非源自真實現金流，而是透過代幣增發與新增入金維持。一旦資金流入放緩，治理代幣 OHM 價格崩盤，市場信心亦隨之瓦解。

三者共同敲響警鐘：若收益核心來源為協議原生代幣，此商業模式終將不可持續。這段歷程，徹底重塑了普通用戶、開發團隊與機構資本對 DeFi 的認知。

也正是在此泡沫破裂後，全新賽道崛起：EigenLayer、Pendle、YBS，以及 RWA。

2.1. Compound：代幣分發堆砌的泡沫

2020 年 6 月，Compound 開始向存款人與借款人分發治理代幣 $COMP。在某些階段，COMP 獎勵甚至超過借貸成本，催生「借錢反而賺錢」的奇特現象。

此舉開創全新產業範式。用戶大量湧入導致以太坊 Gas 費飆升，單筆交易成本常逾數十美元。存借操作轉為「挖礦套利」行為，資金在各協議間高速輪轉。

此即業界熟知的「DeFi Summer」。Uniswap、Aave、Yearn Finance 等項目相繼崛起，鏈上金融正式站穩腳跟，成為獨立賽道。但 Compound 所建構的模式，本質是以代幣激勵吸引資金，再由資金推高代幣價格，形成正向循環。今日 DeFi 用戶對收益率、流動性、獎勵機制高度敏感的行為習慣，正是在此階段固化成型。

2.2. Curve 與 veCRV：Curve 戰爭的開端

Curve 最初僅為專注穩定幣兌換的平台，但 veCRV 的推出徹底改變其底層邏輯：用戶鎖定 CRV 時間越長，獲得的 veCRV 越多；而 veCRV 代表加權投票權，可決定各資金池 CRV 獎勵分配比例。

自此，競爭核心從「收益率高低」轉為「收益分配權掌控」。持有大量 veCRV 的主體，可將更多代幣獎勵導流至自家資金池。各大協議開始囤積 veCRV，激烈博弈，Curve 戰爭就此爆發。

初期，此機制對散戶與項目方皆具吸引力：散戶鎖倉越久，收益越高；項目方可縮減代幣流通量、定向引導流動性。因此，類似鎖倉治理模式迅速普及，如 Balancer 的 veBAL、Frax 的 veFXS。

但長期下來，治理權漸失於普通用戶之手。Convex 等元協議開始代用戶歸集並鎖定 CRV，以更高額加成收益為誘因，集中掌握 veCRV 投票權。Curve 戰爭升級，主戰場轉移至 Convex。

veCRV 最終印證一項核心結論：對收益的支配權，遠比收益本身更具吸引力。用戶不再親自掌握治理權，而是委託給 Convex 等效率更高的中介機構。Curve 更讓市場看清：DeFi 治理權本身可成為生息資產，且極易走向集中壟斷。

2.3. OlympusDAO：以博弈論築起的黃金時代

即便 veToken 機制問世後，流動性仍是 DeFi 長期難題。外部引入的流動性，一旦他處出現更高激勵便立刻撤離，本質屬逐利投機資本。

2021 年下半年誕生的 OlympusDAO，一度被視為此問題的解答。其核心設計包含三大要素：協議自有流動性（POL），由協議直接持有自身流動性；(3,3) 博弈論模型，主張所有用戶選擇質押鎖倉，才能實現全局最優；以及上線初期突破 200,000% 的超高年化收益率。

但此模式終難以為繼。OHM 收益高度依賴代幣增發，而非真實業務現金流。其債券機制催生大量仿盤分叉，OHM 價格最終暴跌逾 90%。此役促使開發者與用戶思維徹底轉變：在追問「收益能有多高」之前，必須優先審視收益的真實來源。

2.4. EigenLayer 與 Pendle：從橫向挖礦到縱向槓桿

此次崩盤徹底改變散戶行為模式。2020 至 2022 年玩法簡單粗暴：先挖激勵、再套現。同一用戶分散資金於多個協議，為當時常態。彼時挖礦屬橫向套利：資本在不同協議間快速流動，追逐更高年化收益。

2022 年後，此模式效率驟降。代幣激勵已被證實不可持續，空投競爭亦趨白熱化。單純多平台分散存款，收益邊際持續遞減。市場風向轉變，資本追求單一資產的多層收益疊加：對質押以太坊（stETH）進行再質押、將流動質押衍生品（LRT）複投至 DeFi、拆分收益所有權，以攫取積分與未來潛在回報。

EigenLayer 與 Pendle 成為此輪轉型核心代表。自 2024 年起，EigenLayer 推出再質押架構，允許已質押 ETH 與流動質押資產（LST）疊加賺取額外獎勵。短短六個月內，其總鎖倉價值（TVL）由不足 4 億美元飆升至 188 億美元，清晰印證：資本正大規模從單純存款，轉向再質押賽道。

Pendle 則將生息資產拆分為本金憑證（PT）與收益憑證（YT）。PT 對應近乎保本的本金權益；YT 囊括存續期內全部利息、挖礦獎勵與積分權益。收益憑證到期價值歸零，但持有期間可最大化捕獲積分與收益。即使不懂底層機制，購買 YT 已成為一套融合時間與資金槓桿的主流挖礦策略。

產業策略由此改寫：從資金遍地撒網、多協議分散布局，升級為聚焦單一標的、多層收益疊加複利。

3. 盈利模式重構：RWA 與 YBS

過去，項目方高度依賴代幣激勵拉高鎖倉量（TVL）。TVL 上升，協議看似擴張，代幣價格亦隨之上漲。但核心弊病始終存在：外部流動性來去匆匆，難以沉澱。

如今，TVL 仍是重要指標，但產業重心已全面轉向：手續費營收、實體資產背書、合規落地能力。背後關鍵變數，正是機構資金入場。機構會嚴苛穿透審查收益來源與底層抵押資產的真實質地。新一代產品正同步適配散戶需求與機構合規標準。

3.1. 現實世界資產（RWA）：機構大舉入局

自 2024 年以來，貝萊德、富蘭克林鄧普頓、摩根大通等傳統金融機構，均以現實世界資產（RWA）為切入點進軍鏈上市場。其運作模式為：將美國國債、貨幣市場基金、私人信貸、黃金、房地產等鏈下實體資產代幣化，並於區塊鏈上發行流通。

鏈上 RWA 市場規模已從 2022 年的數十億美元，增長至 2026 年 4 月的數百億美元。國債代幣化與私人信貸，為此波成長核心動力。

目前領跑市場的機構級產品，以貝萊德的 BUIDL 與富蘭克林鄧普頓的 BENJI 為代表。兩者底層資產相近，但運作模式有別：BUIDL 嚴格面向機構投資者；BENJI 最低門檻僅需 20 美元，同步開放予美國一般散戶。

此外，Apollo、Hamilton Lane、KKR 等資管巨擘，正攜手 Securitize 等鏈上發行平台，加速推進私募基金與私人信貸的代幣化進程。

對傳統機構而言，鏈上市場並非全新未知領域，而是全新的資產分銷渠道。因此，服務機構客戶的各類協議，正完善配套體系：建置合規的客戶身分認證（KYC）與反洗錢（AML）機制、託管基礎設施、全域法律轄區適配能力，以及專業化風險管理框架。

3.2. 生息穩定幣（YBS）：自帶收益的美元資產

當前最值得關注的細分賽道，當屬生息穩定幣（YBS）。生息穩定幣，是將收益機制直接內嵌於代幣本身的穩定幣產品。Ondo USDY、Sky sUSDS、Ethena sUSDe，以及前述貝萊德 BUIDL、富蘭克林 BENJI，皆屬此類。

用戶僅需持有此類資產，即可自動累積底層標的產生之收益。其底層資產涵蓋美國國債、資金費率收益、質押利息與貨幣市場基金。整套架構，本質等同於傳統貨幣市場基金（MMF）之鏈上遷移。

根據 StableWatch 的累計收益產出（YPO）數據，Ethena sUSDe、Sky sUSDS、貝萊德 BUIDL 與 Sky sDAI，位居全市場累計付息規模前列。不同統計口徑雖略有差異，但毫無疑問：生息穩定幣早已走出小眾試驗階段，成長為可持續派發真實利息的成熟賽道。

然而，單純將貨幣市場基金搬上鏈，並非核心差異化優勢。真正的壁壘在於可組合性。貝萊德 BUIDL 占 Ethena 美元儲備資產 USDtb 保證金的 90%，而 USDtb 又可作為抵押品接入 Aave 借貸生態。

換言之，原本作為現實世界資產工具的基礎金融產品，如今已轉變為鏈上金融的穩定底層元件。DeFi 不再倚賴內部有限的「內建電池」勉強運轉，而是開始接入外部真實價值能量。

4. 搭建 RWA 價值電網：汲取歷史失敗教訓

在此之前，DeFi 始終在做一件事：層層串聯、自我嵌套的插線板迴路，並美其名曰「增長飛輪」。

一層又一層疊加槓桿與衍生品，所有環節閉環自洽。致命問題在於：能源並非來自外部，絕大多數收益均由協議自研代幣激勵憑空創造。Compound 依靠原生代幣背書放貸，Curve 用自家代幣挽留流動性提供者。

表面各方互相供血、循環運轉，實則整套系統共用一塊儲量有限的共享電池。一旦市場遭遇衝擊，底層價值率先崩塌，層層向上传導，末端衍生產品率先停擺失靈。這種自我閉環、自我背書的模式，承載力存在天然上限。

而 RWA 首次將這套系統，接入真實的外部價值電網。債券利息、房產租金、貿易應收帳款等實體經濟現金流，成為貫穿鏈上金融的穩定電力。利率定價不再由內部代幣激勵人為操控，而是由外部市場供需、宏觀利率與信用風險共同決定。

當穩定現金流持續流轉，發行、託管、抵押、借貸、結算等各類金融模組，便可逐層接入這張電網。許多在傳統 DeFi 中難以落地的複雜金融產品，如今依托 RWA 底層架構成為可行方案。產業的核心命題，不再是無休止地疊加插線板、堆砌層級，而是如何取得長期穩定的價值電流。

這正是鏈上 RWA 的核心本質：將具備真實底層價值的資產上鏈，以其持續產生的現金流為基石，疊加各類金融業務模組。若說舊式 DeFi 是靠代幣激勵這塊臨時電池借來流動性續命，那麼如今的 RWA 賽道，正依靠資產本身的內生現金流，實現流動性長效沉澱。

當前賽道內的龍頭玩家，正從各自領域出發，分頭共建這張全新金融電網：

• Theo 負責篩選可上鏈的底層標的，決定接入哪些實體資產，充當整張電網的能源源頭。
• Plume 搭建資產發行與流通的底層基礎設施，鋪設電力傳輸線路與調度樞紐，保障價值流轉暢通。
• Morpho 以流通後的實體資產為抵押品，搭建借貸與抵押市場，是這張新電網上首批真正消耗並利用價值的金融終端。

沒有任何一家機構能夠獨占整張電網。這套名為鏈上 RWA 的全新金融迴路，唯有實現能源源頭 — 傳輸網路 — 應用終端三方打通，才算完整閉環。

4.1. Theo：用戶群體戰略重構案例

Theo 是典型案例：從底層資產篩選出發，徹底重塑自身客戶群體，完成全面轉型。

Theo 的旗艦產品最初為策略金庫。但隨著市場格局變化，散戶與機構需求明顯分化。Theo 主動順應產業趨勢，對目標客群進行全方位重新定位。

當前核心產品為 thBILL。該產品由合規發行方提供的機構級代幣化美國短期國債組合構成，作為 Theo 生態的核心底層資產，持續創造穩健收益。項目路線圖已新增 thGOLD（代幣化黃金），並以 thGOLD 為抵押發行的生息穩定幣 thUSD，亦即將上線。

此次轉型不僅是產品迭代，更印證一點：起家於散戶激勵賽道的項目，完全可重構底層架構，適配並對接機構的合規與業務需求。

4.2. Plume：搭建 RWA 落地運行的底層生態

Plume 是另一典型範例，它將資產流通基礎設施與上層市場需求深度整合、一體搭建。

對機構而言，僅把資產上鏈遠遠不夠，還需涵蓋發行、合規、分銷與收益產品化的全鏈路基礎設施。而對鏈上用戶來說，想要投資國債、基金等機構級資產，同樣需要配套完善的產品體系支撐。

Nest 是依托 Plume 底層基建搭建的收益協議。用戶存入穩定幣，即可便捷取得由機構級現實世界資產（RWA）所產生之收益。旗下各類金庫產品，包括 nBASIS、nTBILL、nWisdom，分別以不同實體資產為收益底層；金庫代幣可在 DeFi 生態內自由轉帳、流通。

智慧樹投資（WisdomTree）已在 Plume 發行 14 支代幣化基金，阿波羅全球管理落實規模 5,000 萬美元的信貸策略，景順（Invesco）亦將規模 63 億美元的高級貸款策略遷移至 Plume 鏈上。Nest 成為普通用戶對接此類機構資產的核心入口。

除自有生態鏈路外，Plume 更是一套綜合性集成基礎設施，為機構資產與鏈上資金需求之間搭建標準化分銷管道。

4.3. Morpho：為機構資產疊加完整金融功能

Morpho 為第三個典型案例，詮釋如何將資產轉化為抵押品、借貸工具與流動性來源。

對機構而言，資產上鏈登記僅是起點，真正關鍵在於：這些資產能否充當抵押品，並據此釋放流動性。借貸條款與風險參數必須清晰界定，且所有業務操作皆須在託管與合規框架內合法落地。

典型代表為阿波羅的 ACRED 產品。阿波羅不僅在 Plume 上部署信貸策略，更允許 ACRED 在 Morpho 中作為抵押資產，持有人可在保留基金持倉的同時，借入穩定幣。ACRED 是基於阿波羅多元信貸證券化基金打造的代幣化私人信貸基金，由 Securitize 完成鏈上發行。

唯有當機構資產能充當抵押品、支援借貸、釋放流動性時，它們才算真正成為鏈上金融的可用底層原料。

5. 多巴胺熱潮褪去，產業留下什麼

回望過去，DeFi 的黃金時代，更像一座仰賴代幣激勵與槓桿堆砌而成的海市蜃樓。

儘管業界仍有部分聲音，屢以駭客攻擊事件為由，看衰 DeFi 的復甦前景。

但近期 Kelp DAO rsETH 事件的後續處置，以及 DeFi United 聯盟的成立，呈現截然相反的產業走向。截至 2026 年 4 月 28 日，Aave 與 DeFi United 已成功募集逾 3 億美元資金，遠超本次駭客盜幣損失的 1.9 億美元。

這充分說明，產業正逐步搭建信任基礎設施，一套更成熟的集體共擔與問責機制已然萌芽。

綜觀 DeFi 發展歷程可發現，早期產業處於完全無人問責的無序狀態。用戶唯一目標，就是快速攫取高收益代幣；項目方則順勢設計各類高收益機制，往往於融資目標達成後便抽身離場。

如今產業正徹底轉向：制度性問責被主動寫入系統設計。完整的成熟金融體系尚未成型，但可確定的是，產業已形成共識：正視共性風險、合理分攤損失、明確責任歸屬。

許多人看空市場的原因，不僅在於安全漏洞頻發，更源於短期高收益徹底消退、市場缺乏全新敘事與增長催化劑。

「DeFi」這個籠統概念的影響力正持續弱化。市場已細分為更精準的垂直賽道：借貸、穩定幣、現實世界資產（RWA）、再質押、鏈上信貸等。

概念名稱早已不再重要。源自 DeFi 的早期各類創新實驗，正穩步成熟，演化為可持續的底層架構，讓更多資產真正進入實體經濟、產生實際價值。