加密行業最賺錢時刻，亦是最恐慌之時
原文作者：Joel John、Siddharth、Saurabh Deshpande
原文編譯：Saoirse，Foresight News
加密市場的恐懼與貪婪指數已跌至歷史最低點。然而，與此同時，整個產業的盈利能力卻達到前所未有的高峰。
根據 DeFiLlama 自 2018 年以來的統計，加密原生協議累計產生手續費達 748 億美元。其中近一半（314 億美元）是在 2024 年 1 月至 2025 年 6 月這短短 18 個月內創造的。
一個歷經八年發展、迎來史上最佳幾個季度的產業，為何仍籠罩在普遍的焦慮與悲觀之中？
過去兩個月，已有 12 個知名專案宣告關停：Entropy Protocol、Milkyway Protocol、Nifty Gateway、Rodeo、Forgotten Runiverse、Slingshot、Polynomial、Zerolend、Grix Finance、Parsec Finance、Angle Protocol、Step Finance。這些皆是由受人敬重、長期投入且充滿熱情的創業者所打造的產品。
OKX、Mantra、Polygon Labs、Gemini、幣安等龍頭企業亦相繼啟動裁員；行業會議參與人氣大幅下滑；風險投資資金加速轉向 AI 領域；開發者社群亦明顯湧向人工智慧技術。一句「做加密的，趕緊轉 AI」，已成為當前主流聲音。
但——你真的該轉嗎？過去數週，我們持續深入思考這個問題。
每當一項突破性新技術誕生，市場總會因其新穎性與宏大願景給予極高溢價。19 世紀，英國將近 GDP 的 6% 投入鐵路股票；預計 2026 年，全球超大規模雲服務商的資本支出將佔美國 GDP 的 2%。
然而，隨著技術落地、商業模式驗證、用戶行為趨於理性，估值終將回歸基本面。
真正關鍵的問題是：在這段「去泡沫化」的過程中，該技術能否證明其真實價值與不可替代性？
本文將系統性拆解以下三大核心議題：
- 加密產業收入結構的演進軌跡；
- 協議所產生資金黏性的強弱程度；
- 加密原生業務真正的護城河所在。
帳本研究：收入格局的結構性轉變
自產業誕生起，加密原生業務便具備明確盈利模式。
BitMEX、幣安、Coinbase 等中心化交易所早已實現豐厚獲利。但因其非公開財務結構與集中持股特性，營收數據長期不透明。
Uniswap、Aave 等去中心化金融（DeFi）協議則徹底改變這一局面——所有協議收入均可鏈上即時查驗。代幣估值理論上應反映其所支撐之經濟活動規模與可持續性。
截至 2022 年，去中心化交易所（DEX）佔全產業總手續費收入的 28.4%，單年創收 22.7 億美元；借貸賽道高度集中，Aave 與 Compound 合計囊括 82% 的借貸手續費。當時市場普遍相信：賽道雖有龍頭，但長尾協議仍有成長空間——技術的新穎性足以支撐高估值。
隨後進入「加密向大眾擴張」階段。
NFT 曾被寄予厚望：文化價值得以在鏈上定價。明星更換 Twitter 頭像引發全民參與，OpenSea 單年收入達 15.5 億美元，佔 NFT 市場總收入 71.7%。回頭看，其曾達 130 億美元的估值，未必離譜——它本有潛力成為長期壟斷者。
但現實並未如願。
至 2025 年，NFT 相關收入佔比已低於 1%。我們經歷了一場類似「豆豆娃（Beanie Babies）」的泡沫：狂熱退潮後，連實體紀念品都未能留下。
（註：Beanie Babies 是美國 Ty 公司於 1993 年推出的毛絨玩具系列，為 1990 年代中後期全球最著名的收藏投機泡沫案例之一）
反觀 DEX 手續費雖持續增長，估值卻大幅萎縮。2024 年，DEX 創收 50.3 億美元，借貸平台 16.5 億美元，兩者合計佔全產業手續費比例僅 22.9%，遠低於 2022 年的 33.1%。經濟活動在更大盤子中的占比下降，估值更是腰斬式下滑。
那麼，什麼在快速崛起？
2026 年 1 月，穩定幣發行商 Tether 和 Circle 合計攫取全產業 34.3% 的手續費收入——每賺取 1 美元，就有 34 美分流入這兩家公司口袋。其收入從 2023 年初的 49.5 億美元翻倍至 2025 年的 98.9 億美元，幾乎全部來自美國國債收益。
這是具備銀行級金融屬性的產品，卻展現出創業公司的爆發式增長。Tether 收入約為 Circle 的三倍。
其崛起源自兩大驅動力：
- 需求端剛需：全球南方國家亟需能對沖本地通脹、自由跨境轉移資金的工具。美元（即便是數位形式）完美填補此缺口——本地貨幣無法做到。資本外逃不是附加功能，而是生存必需。
- 成本結構極致優化：區塊鏈承擔了穩定幣發行與清算的運營環節。不同於傳統銀行或金融科技公司，Tether 與 Circle 無需隨發行量擴張而等比例增聘人力。在鏈上再發行 10 億美元、或於地址間轉移 1000 億美元，邊際成本近乎為零。
剛需拉動 + 成本壓至極限，使穩定幣發行成為金融史上資本效率最高的商業模式之一。
其護城河不在技術，而在：流動性、合規性、時間紅利。歷經多輪牛熊仍存活的發行商屈指可數。
Tether 與 Circle 憑藉先發優勢，壟斷近 99% 的穩定幣發行收入。早期交易所接入所形成的網絡效應，賦予其難以複製的「合法性」——Tether 最初在笨拙緩慢的 Omni 側鏈上線，卻因廣泛佈局於 OTC 柜台與交易所，成為業界觸手可及的選擇。
這是分發壁壘，而非技術壁壘；是加密原生創業者僅靠程式碼極難複製的核心競爭力。
新增長引擎：交易型應用爆發式崛起
此前文章曾指出：加密本質是一場「交易經濟」。但我們未曾預料到，基於 Telegram 交易機器人與輕量化交易介面的應用，增長速度竟如此驚人。
2025 年 1 月，此兩類產品單月手續費即達 5.75 億美元。原因很簡單：這正是終端用戶真正想要的體驗。
Meme 币交易、永續合約交易所，讓用戶能快速獲利。為追求高報酬，他們樂意支付高昂手續費。
2022 至 2025 年，該賽道收入佔比從 1% 飆升至 15% 以上。
TryFomo、Moonshot 等產品聚焦終端用戶，已實現數百萬美元營收。技術門檻不高，關鍵在於：將成熟加密基礎設施整合打包，提供卓越使用者體驗。Privy 等工具普及後，開發者無需再自行激勵流動性或管理錢包。2022 年令我們興奮的基礎元件，如今已全面成熟——BullX、Photon 等應用正建構於其上。
2024 年 1 月至 2026 年 2 月，此賽道累計創收 19.3 億美元。但 Meme 資產存在致命缺陷：屬輕量化應用，季節性極強。
是否似曾相識？
NFT、Web3 遊戲亦經歷過類似爆發—崩塌循環。這種周期性既是產業的「bug」，也是其獨特基因。
相比之下，永續合約交易所（及後續延伸的預測市場），展現出更強的長期韌性。
PumpFun 透過 Meme 币實現資產發行民主化，但遊戲並不公平。最終市場清醒：Meme 币終將消亡。
靠購買搞笑代幣一夜暴富的夢想已然破碎。用戶不再願意管理一堆隨機代幣，他們渴望的是清晰、可控的風險敞口。
永續合約，正是答案。
用戶可使用高槓桿交易比特幣、Solana、以太坊等主流資產。替代中心化渠道的做市商與交易者正蜂擁而至。此類別的核心競爭力，即是流動性。
Hyperliquid 成為龍頭，正因其訂單簿深度媲美中心化交易所。若缺乏同等體驗，用戶毫無遷移動機。過去三年，Hyperliquid 與 Jupiter 已瓜分此賽道絕大部分手續費。
永續合約交易所與交易介面，撕開加密產業最後一層遮羞布：真正可持續的盈利模式，是從高頻交易中抽取微額手續費。Meme 交易平台與永續交易所，本質是包裝與銷售風險的「多巴胺機器」。其中一部分將演化為全球金融基礎設施——未來，人們甚至能在週末交易商品、股票與數位資產。
區塊鏈原生應用，正複刻 Robinhood、幣安早已提供的核心能力：風險通道。
飢餓的胖協議：公鏈與 DeFi 協議估值大幅修正
截至目前，我們尚未提及底層公鏈——因為它們的故事截然不同：它們曾是「新穎性溢價」的最大受益者，如今卻成為最大犧牲者，正邁向深度折價。
2023 年 1 月：
- Optimism 費價比（PF）為 465 倍
- Solana 為 706 倍
- Arbitrum、BNB 約為 206 倍
今日：
- Solana 降至 138 倍
- Arbitrum 降至 62 倍
- OP（Optimism）僅剩 37 倍
- Polygon 僅為 20 倍，已接近傳統金融科技公司水準
- Tron（支撐穩定幣生態）亦僅為 10.2 倍
這些公鏈近年支援更複雜應用、用戶數與流動性顯著提升、金融生態日益豐富，但費價比卻大幅下滑——反映市場態度的根本轉變。
歷史顯示，Layer 1 與 Layer 2 協議相較獨立基礎設施，本應享有極高估值溢價。若善用此溢價，本可資助開發者打造真正有用的應用、催生新經濟形態。但開源 + 代幣化門檻過低，導致三十條公鏈上湧現五十個同質化項目，互操作性卻嚴重不足。
DeFi 基礎元件的命運更為艱難。
投資者選擇過多，新穎性消失，即使經濟活動增加，估值仍遭腰斬。
Kamino、Euler、Fluid、Meteora、PumpSwap 等新銳協議，費價比均遠低於 2022 年高點。部分 DEX 費價比甚至跌破 1 倍——意味市場給予其估值，已低於其未來一年所能產生的手續費。
一個詭異悖論由此浮現：底層協議（DeFi 元件、公鏈）估值下跌，但建構於其上的應用，卻在更短時間內賺取更多收入。
單季收入超過 100 萬美元的團隊數量穩步上升，目前已逾 100 家。
2020 年，一個協議需耗時 24 個月才能達成年收入 1000 萬美元，已屬迅速；至 2024 年，僅需約 6 個月；2024 年初上線的 Pump.Fun，更以約兩個月創下紀錄，達成 1000 萬美元收入。
此加速趨勢，既反映底層基礎設施日趨成熟（更快、更便宜），亦印證鏈上追求收益與娛樂的資金規模持續擴大。
對開發者與創業者而言，事實清晰可見：
- 目前全產業已有近 900 個協議實現盈利；
- 團隊爭搶中位數收入，單一協議份額縮小，但整體盈利團隊數量大增；
- 月收入中位數已降至 1.3 萬美元。
加密產業的三大核心護城河
區塊鏈原生業務具備三種根本性護城河：
- 先發優勢：Tether 與 Circle 的早期網絡效應極難複製。二者穿越多輪週期，形成雙寡頭格局。其業務非代幣化、高度金融化；Tether 為中心化實體，收入主要來自美國國債投資。
- 流動性護城河：Aave 在資本高度逐利的領域中，跨週期維持深度流動性；Hyperliquid 正複製此模式，惟尚待時間驗證。此類協議持續將資金回饋給流動性提供者，並優化代幣治理機制。
- 分發護城河：Meme 币交易平台等季節性應用，依賴資金周轉率與用戶需求；Web3 遊戲、NFT 同屬此類。AI 提升生產力後，精悍團隊可快速推出 C 端產品。核心競爭力轉為：行情火熱時，拉新與留存用戶的能力。
依靠分發壁壘成功的產品可能價值巨大，但屬例外，非常態。傳統創業公司價值在於經驗可複製（如 Y Combinator），但加密迭代太快，經驗難以沉澱。
這也是創業者難以在 C 端產品複製成功的原因。
曾助專案爆發的週期性熱潮，未必會再次降臨。這不表示創業者不該嘗試——預測市場、智能經濟體的數據服務商，短期現金流可能極佳。
但必須清醒認知：這是高周轉、短期化的遊戲，未必具備長期生命力。陷阱在於：盲目融資，或在熱潮退去後，仍執著於一個早已失效的代幣。
質疑治理：代幣價值的靈魂拷問
1999 年，許多科技股市銷率（P/S）達 10–20 倍；Akamai 更一度高達 7434 倍；2004 年跌至 8 倍。大批公司市銷率由 30–50 倍暴跌至 10 倍以下。
網際網路泡沫破滅，數萬億美元投機價值蒸發。但許多公司存活下來——因其業務真實存在。
亞馬遜股價曾下跌 94%，後來卻成為全球最值錢公司之一。加密正經歷同樣的估值壓縮，只是速度更快。
2020 年，DeFi 尚處實驗階段，全年總收入僅 2100 萬美元，全市場整體市銷率高達 40400 倍——市場充斥「未來會如何」的幻想。
2021 年「DeFi 之夏」讓收入轉為真實數字，市銷率暴跌至 338 倍。今日，年化收入達 180 億美元，市銷率約為 170 倍。五年間，從 40400 倍壓縮至 170 倍。
但關鍵問題在於：
Visa 市銷率約 18 倍，股東享有分紅、股票回購，以及法律保障的收益權與治理權；Aave 市銷率約 4 倍，但代幣持有者長期僅擁有治理權，直至近期才獲得直接經濟收益權；Hyperliquid 採用救助基金回購 HYPE 代幣，使其持有者最接近傳統股東；Aave 於 2025 年亦通過 5000 萬美元年度回購計畫。
這些皆為有意義的舉措，但仍是少數例外。
整體市場中，大多數協議尚未建立將價值回饋給代幣持有者的機制。表面估值看似便宜，但附著的權利遠比傳統市場薄弱。此類估值之所以成立，是因加密產業的收入規模與營運效率，遠超傳統商業模式所能想像。
壓縮市銷率的協議，並非數千人的龐大組織，而是小型團隊，卻營運著全球級金融基礎設施，邊際成本近乎為零，且無實體足跡。
分賽道觀察更為清晰：
- Aave：P/S ≈ 4 倍
- Hyperliquid：P/S ≈ 7 倍
- 已非泡沫估值，甚至低於傳統對標公司：
- Coinbase：≈ 9 倍
- CME：≈ 16 倍
- Visa：≈ 15 倍
Will Clemente 在我們播客中指出：加密是最純粹的資本主義。沒有哪個產業，成功企業的人均盈利能接近 Tether 的水準——Tether 約 125 名員工，年收入約 125 億美元，人均年收入達 1 億美元。
對比：
- 輝達（NVIDIA）：人均 520 萬美元
- 蘋果（Apple）：240 萬美元
- 谷歌（Google）：200 萬美元
Tether 的營運效率，可能是企業史上最高。儘管整體 170 倍 P/S 看似瘋狂，但市場對真正盈利協議的定價，實際等同甚至低於傳統金融基礎設施。
這自然引出下一關鍵問題：代幣到底有何用？
在多數賽道中，代幣是協調資本、推動共同願景的強大工具。加密產業已進入雙寡頭固化階段。
傳統上，創辦人須透過舉債或股權融資，方能為金融產品注入資金。Hyperliquid、Uniswap、Jupiter、Blur 等案例證明：若有代幣激勵，個人即願意為新產品提供資本。
若代幣附帶治理權，這些參與者更能深度介入協議治理。
代幣未來可能進化出兩大核心功能：
- 協調適配人群的資本與資源
- 賦予其治理協議的實質權力
純粹的代幣已不再具備價值。連股票皆可代幣化。這些工具必須同時具備：經濟活動收益權與治理引導權。許多 Layer 1、Layer 2 代幣，兩者皆未達成。
團隊與風投掌握大多數代幣，普通持有者則一盤散沙。一般用戶缺乏動機關注新上線資產。產業正加速分裂——MetaDAO 允許投資人在團隊虛假陳述時全額退款，但目前尚無大型協議採用。
加密的核心反思是：傳統上，代幣賦予持有者的權利太少。如今，各協議正回答一個古老問題：人們憑什麼持有這些東西？
十字路口：加密的下一個時代
過去二十年，資本市場日益交融，主因正是技術進步。
我們可交易商品、海外指數、數位資產，未來甚至能交易算力（GPU）。區塊鏈使這些市場得以全球、全天候運作。納斯達克（NASDAQ）、紐約證交所（NYSE）邁向 24/7 交易，正是技術重塑時代精神的明證。
我們正生活於一個高度金融化的世界。
對創辦人而言，這意味著必須重新思考：要創造什麼？如何創造？數據已清楚揭示：所有區塊鏈產品，最終僅能透過兩種模式獲利：
- 從高頻交易中抽取微額手續費
- 從需可驗證性與信任的交易中收取高額手續費
核心競爭力，非為交易速度，即為可驗證的透明度。逐利，是資本市場參與者最純粹的動機。市場終將走向極致效率——我們已看到多個賽道 70% 份額被兩家龍頭瓜分，便是最佳佐證。
對創辦人而言：曾經流向你代幣的資本，如今將轉向波動率更高、資本報酬率更優的資產。長期資本依然存在，甚至願意支付溢價，但只認可真實業務價值。
谷歌、亞馬遜的投資人無需恐慌出逃，因業務本身具備堅實價值。在軟體本身價值都受質疑的時代，區塊鏈原生應用必須找到新的價值定位。
我們可以重構代幣，甚至讓創業公司股權在鏈上流通。但這不僅是代幣問題，更是商業模式的根本挑戰。
絕大多數長尾區塊鏈應用——如 Web3 社群、身分認證、遊戲——皆未能實現規模化，亦未能與傳統產品形成有效差異化。並非這些實驗毫無價值，而是我們尚未找到有效的商業化路徑。
加密的基礎設施時代已然落幕。未來，它將與網際網路深度融合。
沒有人再提「線上生意」，你只是存在於網際網路；沒有人再稱「行動應用開發者」，你就是開發者。
區塊鏈愛好者的時代已經終結。我們只是帳本最大化主義者，持續思索這些帳本所能發揮的最佳用途。
