若此即為底部？

原文作者：Jeff Park

原文編譯：Block unicorn

前言

近日，受凱文·沃什（Kevin Warsh）可能出任美聯儲主席的市場傳聞影響，比特幣價格一度暴跌至8.2萬美元，繼而下探至7.45萬美元附近。這種劇烈波動凸顯了一種深層焦慮：當「主張降息的鷹派」成為貨幣政策掌舵者時，市場對貨幣信用根基的不確定性正急速升溫——這背後實則是貨幣貶值邏輯中兩大根本張力的體現。

「印鈔→貨幣貶值→硬資產上漲」看似直觀，但此敘事掩蓋了真正決定比特幣命運的核心變量：利率走勢。

多數比特幣支持者將貨幣擴張與硬資產升值簡單綁定，假設資金會自動湧向稀缺性資產。然而，若忽略收益率曲線的形態與方向，「便宜資金」未必流向比特幣。事實上，利率下行往往提升久期敏感型資產（如高股息股票、長期債券）的吸引力，反而形成對比特幣的強勁競爭。換言之，從貨幣貶值到比特幣主導，並非單一線性路徑，而取決於當前金融體系是持續運轉，還是走向系統性崩解。

因此，比特幣本質是一種具備「風險溢價久期（Risk Premium Duration）」的貶值押注。

這正是本文所提出的「負Rho比特幣」與「正Rho比特幣」之分野所在——兩者代表截然相反的理論框架，且各自依賴完全對立的宏觀條件才能實現。

Rho解讀：比特幣的利率敏感性本質

在期權理論中，Rho衡量標的資產價格對無風險利率變動的敏感度。套用至比特幣，Rho揭示其價值驅動的兩條根本路徑：

負Rho比特幣：利率下降時表現更佳。它建基於「連續性假說」——現有金融體系穩健運行、央行信用完好，而低利率（甚至負實際利率）使比特幣相對於近乎零或負的機會成本，成為最高效風險資產。典型案例即2020–2021年：美聯儲利率歸零、實際利率深度為負，比特幣飆升，成為現金之外最具吸引力的替代儲值工具。

正Rho比特幣：利率上行或無風險利率波動率急劇放大時表現更佳。它源自「斷裂假說」——金融體系基礎前提被顛覆，「無風險利率」概念本身遭質疑，所有傳統資產均需重估其現金流定價。對比特幣這類零現金流資產而言，此類重估影響極小；反觀久期長的資產（如國債、成長股），則面臨災難性估值坍塌。

當前比特幣價格橫盤震盪、方向不明、缺乏突破動能，正反映市場無法判斷哪一種Rho敘事更占主導。而對大多數比特幣至上主義者而言，答案頗具挑戰性：關於通脹與通縮的認知，常與利率現實嚴重脫鉤。

兩種通縮：決定比特幣命運的關鍵分水嶺

要辨明何種比特幣理論將勝出，必須釐清兩種性質迥異的通縮：

良性通縮（Good Deflation）：源於生產力躍升導致物價自然回落。例如AI自動化、供應鏈優化與製造工藝進步——在壓低成本同時提升產出。此類通縮（又稱「供給側通縮」）與正實際利率及穩定金融市場兼容，利好增長型資產，而非硬通貨。

惡性通縮（Bad Deflation）：由信貸緊縮引發，具災難性特徵：債務違約潮、銀行倒閉、連鎖清算。此類缺乏需求支撐的通縮將摧毀國債市場，迫使名義利率轉負以避免全面崩潰。斯坦利·德魯肯米勒曾指出：「製造通縮的方法，就是先製造資產泡沫」——意指惡性通縮如何摧毀久期資產，並令硬通貨成為唯一避風港。

當前我們正經歷科技領域的良性通縮，同時成功規避了信貸市場的惡性通縮。對比特幣而言，這是極其不利的環境：既足以維持增長型資產的吸引力，又足以保障國債信用，卻尚未觸發系統性崩潰。這正是比特幣市場陷入深度不信任的完美溫床。

為何「便宜資金」未湧向比特幣？

貨幣貶值確在發生——美元走弱已推動白銀與黃金雙雙創歷史新高，印證美元對實物商品購買力正加速下滑。

但比特幣未能同步上漲，關鍵在於其「負Rho」屬性面臨結構性阻力：當利率僅處於中低水平，而非災難性崩潰時，比特幣必須與其他久期資產爭奪資金配置，而這些競爭對手規模龐大、根基深厚。

比特幣的三大生存級競爭對手

在中低利率環境下，以下三類資產持續吸納本可能流入硬通貨的巨額資金：

1. 人工智慧與資本密集型增長（總市值逾10兆美元）

AI基礎設施建設，堪稱自電氣化以來最資本密集的產業革命。單是英偉達市值已逾2兆美元；廣義AI價值鏈（半導體、資料中心、邊緣運算、電力基建）總市值逼近10兆美元；若納入軟體層，規模更為驚人。

此為典型良性通縮：價格下跌源於生產力躍升，而非信用萎縮。AI有望帶來指數級產出增長與持續下降的邊際成本。既然資本可投向創造真實現金流的生產奇蹟，何須持有零收益的比特幣？更關鍵的是，AI產業對資本渴求空前，這場已升級為國家安全層級的「軍備競賽」，正吸引政府補貼與無限融資。

在低利率環境下，此類增長資產（尤其獲政策加持者）可憑優惠折現率大幅提升未來現金流估值。比特幣既無現金流可折現，僅賴稀缺性支撐，當資金選擇是為通用人工智慧（AGI）鋪設基礎設施時，其吸引力便大幅削弱。

2. 房地產（美國單一市場逾45兆美元）

美國住宅房地產市值逾45兆美元，全球房地產總規模近350兆美元。利率下行直接降低房貸成本，提升購屋可負擔性，推升房價；同時住房具租金收益與重大稅務優惠。

此屬惡性通縮領域：若房價下跌源於信貸緊縮而非生產力提升，即預示系統性危機。但在可控利率環境下，住房仍是中產階級核心財富載體——具實物性、可槓桿性與社會嵌入性，比特幣則全然缺乏這些屬性。

3. 美國國債市場（27兆美元）

作為全球最大、流動性最強的資本池，美債未償債務達27兆美元（且持續擴張），由美聯儲擔保、以全球儲備貨幣計價。利率下行拉長久期，國債回報潛力可觀。

關鍵在於：真正通縮將導致國債市場崩潰，負名義利率成必然，「無風險基準」概念徹底瓦解。但我們距離此境況尚遠。只要國債提供正名義收益率，且美聯儲托底信用仍在，它便能持續吸納比特幣永遠難以觸及的機構資金：養老基金、保險公司、外國央行等。

零和博弈的現實：百兆美元級別的資金分流

上述三大市場（AI增長、房地產、國債）總市值逾100兆美元。比特幣欲在負Rho情境下勝出，並非要求三者同時崩潰，而是其相較於零收益資產的相對吸引力必須系統性下降。

此轉變僅有兩種觸發路徑：一是利率大幅滑落至負值區間（使「持有資產」的成本高於「付費儲蓄」）；二是市場自身開始崩壞（致使其現金流可靠性喪失）。

目前二者皆未發生。我們身處一個精妙平衡的體制中：

• AI正催生真實生產力增長（良性通縮，利於增長資產）
• 房地產在可控利率下保持穩定（惡性通縮受控，利於不動產）
• 國債收益率為正，美聯儲信用依然堅挺（良性通縮利於久期資產）

比特幣因而陷入夾縫：無法與那些在「黃金貼現率區間」（即利率既不夠低使零收益無關緊要，也不夠高致系統崩潰）內產生現金流的資產競爭。

凱文·沃什為何是關鍵轉捩點？

這指向貨幣政策架構的根本性命題。任命主張「通脹是一種選擇」的凱文·沃什領導美聯儲，將標誌著貨幣政策範式從2008年後「為降息而降息」模式，轉向全新階段。

他在2025年夏季釋放的核心訊號如下：

沃什代表一種新型「美聯儲—財政部協議」，明確承認：在支付準備金餘額利息（IORB）同時實施量化寬鬆，存在嚴重道德風險——此舉實為披著貨幣政策外衣的資本挪用。美聯儲創造準備金存於自身賬戶，再向銀行支付利息，而這些資金從未進入實體經濟。這本質是對金融部門的補貼，對真實增長毫無助益。

由沃什主導的美聯儲可能推行：

• 設定更高結構性利率，防止金融抑制
• 減少資產負債表干預（終止大規模QE）
• 強化與財政部在債務管理上的協調
• 重新評估IORB機制及其財政成本

對負Rho比特幣而言，此前景看似黯淡：利率溫和、流動性收緊、政策更趨正統。誠然如此（儘管中性利率或仍低於當前水準，沃什亦可能同意適度降息，但不會重返零利率）。

但對正Rho比特幣而言，此乃極大利好——因它將加速系統清算進程。倘若你相信債務軌跡不可持續、財政主導終將凌駕貨幣正統、無風險利率終究只是幻象，那你便需要沃什。你渴望偽裝被揭穿，市場直面現實，而非苟延殘喘十年；你期待由產業政策，而非貨幣政策，來主導風險定價。

正Rho情景：金融體系根基的徹底重置

比特幣的正Rho值意味著金融體系基礎假設被徹底打破——非漸進衰落，而是瞬間斷裂。具體表現為：

無風險利率失效：源於主權債務危機、美聯儲與財政部衝突，或儲備貨幣分裂。當所有資產定價錨點失去公信力，傳統估值模型即告崩解。

久期資產災難性重估：若貼現率暴漲或貨幣大幅貶值，長期現金流將幾近歸零。超過100兆美元的久期密集型資產（國債、投資級債券、紅利股）將迎來自1970年代以來最劇烈的重估事件。

比特幣零現金流反成優勢：它無盈利預期、無票息可貶值、無收益率曲線需錨定。當所有資產被迫依據失效基準重估時，比特幣因其初始定價即不依賴任何基準，反而無需重估——只需在一切被證偽或不可靠之時，堅守其稀缺性即可。

在此情境下，貴金屬率先響應現貨貶值危機，比特幣則映射危機後的新秩序。今日商品現貨貶值，將與明日收益率曲線貶值匯流。佛里德曼二分法（貨幣擴張→通脹→主導資產定價）將融合為一股統一力量。

意識形態洞見：從金屬到比特幣的信號演進

回到核心框架：貴金屬價格揭示「現貨貶值」正在發生；比特幣價格則預示「收益率曲線本身何時破裂」。

徵兆已然浮現：瘋狂的K型經濟正將社會推向危機邊緣，而社會主義思潮卻加速崛起——其根源恰在於比特幣的三大競爭對手正威脅全球中產階級福祉：住房可負擔性崩壞、AI加劇收入不平等、資產收入與勞動收入差距擴大。三者均已逼近臨界點；一旦社會拒絕接受「金融與勞動雙重貶值」這一失敗的社會契約，根本性變革勢必爆發。

此時，美聯儲意識形態便發揮決定性作用。一位深刻理解「貨幣政策絕非孤立存在，而是與財政部協同塑造國家工業產能、資本形成與全球競爭力」的主席，絕不會盲目追求低利率。這正是伏克爾時代之前、量化寬鬆誕生之前的古典視角：利率是戰略工具，而非鎮靜劑；資本定價應服務於生產性增長，而非補貼金融抽象概念。

此種姿態將使「尷尬的中間地帶」日益不穩，因萬億美元級問題再也無法迴避：美聯儲究竟會否恢復金融抑制，將利率壓至接近零以維持資產價格與財政償付能力，從而重燃負Rho比特幣敘事？抑或債務壓力、地緣政治現實與產業困境，將迫使美聯儲直面「無風險利率」的虛構本質，最終引爆正Rho比特幣時代？

此種趨同即為體制轉變：Rho成為領先指標（美元疲軟則為滯後指標），因通縮具備最強解釋力。

當「人為打造的永恆」本身失效，當協調取代偽裝，當一切資產定價基準最終被揭露為純粹政治產物，而非不可持續的永恆幻象時——比特幣的真正時刻，方始降臨。

老實說，我無法斷言此刻是否已是底部，當然也無人真能確切斷言（儘管技術分析師總試圖這麼做）。但我確信一點：歷史表明，真正的市場底部，幾乎總是伴隨市場機制的根本性轉變——此轉變重塑投資者行為與預期。雖當時難以察覺，但事後回顧，清晰可見。因此，若有人告訴我，事後看來，這標誌著一個新世界秩序的開端：我們迎來一位最具創新精神的美聯儲主席，以武器化的財政部重塑「央行相互依存」的社會契約——我想不出還有什麼比這更富詩意、更令人振奮、更令人心滿意足的預兆，昭示著比特幣最終騰飛的黎明，已然到來。