加密協議回購機制效能解析

2025 年標誌著加密貨幣市場財政紀律的「工業革命」。在這一年中，鏈上協議展現了前所未有的現金流生成能力，並透過超過 14 億美元 的總回購支出，試圖重塑代幣經濟學的底層邏輯。此數字相較往年呈現指數級增長，其背後驅動力不僅來自 DeFi 協議商業模式的成熟，更得益於美國監管環境的結構性轉變——特別是《數位資產市場清晰度法案》與《GENIUS 法案》的推進，為「數位商品」的供應管理提供了合規路徑。

然而，資金投入並未帶來均等的價值捕獲。本文剖析 2025 年回購市場的極端兩極分化現象：一方面，Hyperliquid 以逾 6.4 億美元的回購規模（佔市場總額近 46%），實現代幣價格數倍增長，確立「淨通縮」作為資產定價的核心錨點；另一方面，Jupiter 和 Helium 雖投入數千萬美元，卻因無法在數量級上對抗結構性通脹，最終在 2026 年初探討停辦回購計畫，轉向成長激勵。Pump.fun 的案例則揭示，在缺乏長期鎖倉機制下，激進回購如何淪為退出流動性。

本文引入「淨流量效率比（NFER）」作為評估回購效能的關鍵指標。數據顯示，僅當回購資金流速顯著高於代幣解鎖與通脹流速時（NFER > 1.0），回購才能有效傳導至二級市場價格。反之，當 NFER < 1.0 時，回購資金僅具「緩衝墊」作用，甚至可能加速巨鯨拋售。

隨著 Helium 與 Jupiter 轉向用戶補貼，我們觀察到 Web3 協議正經歷類似傳統股市的「價值股 vs. 成長股」分野：成熟期協議透過回購建立分紅屬性以捕獲價值，而成長期協議則需透過資本支出構建網路效應護城河。

1. 2025 年頭部加密協議回購概況

2025 年的回購主要分為兩種模式：

1. 費用轉換模式：如 Hyperliquid、Aave。直接將協議收入的一部分用於購買代幣。此模式透明度高，且通常與協議使用量成正比。
2. 國庫／收入銷毀模式：如 Helium、Pump.fun。專案方用賺取的收入回購代幣並銷毀或鎖倉，更多被視為一種通縮手段。

值得注意的是，Hyperliquid 以逾 6.4 億美元的回購額佔據近半壁江山，成為年度「回購之王」。DeFi 老藍籌 如 MakerDAO (Sky) 與 Aave 仍穩健輸出千萬美元級別的回購。Solana 生態 表現活躍，Jupiter、Raydium、Pump.fun 等項目貢獻巨大回購量，亦伴隨巨大爭議。

回購策略的實際成效呈現極端兩極化：Hyperliquid (HYPE) 與 Aave (AAVE) 等項目透過回購實現價格相對穩定，跟隨比特幣進行寬幅震盪；反觀 Jupiter (JUP) 與 Helium (HNT) 雖投入巨資（分別為 7000 萬美元及每月數百萬美元收入），卻遭遇價格暴跌或市場冷遇。

分析顯示，若單純回購無法在數量級上壓倒結構性賣壓，或缺乏與協議增長的強綁定，將淪為早期投資人或團隊的「退出流動性」。某種程度上，這或許正是某些專案啟動回購的真正目的。

從表格數據可知：

• NFER > 1.0 是價格上漲的必要條件。唯有回購資金足以覆蓋所有結構性賣盤（礦工、團隊、早期投資人）時，價格才會在邊際買盤推動下上漲。
• NFER < 0.1 意味回購純屬浪費。此時停止回購並轉向基本面建設，是理性的財務決策。

2025 年，回購金額大小與代幣價格表現之間不存在簡單的線性正相關關係。

1.1 表現穩定組：機制與增長共振

Hyperliquid (HYPE)
• 回購規模：約 6.446 億美元
• 機制：Assist Fund 機制，將約 97% 交易所費用用於回購
• 表現：2025 年價格極為強勢，帶動整個 Perp DEX 賽道重估
• 成功原因：極高回購比例（幾乎全收入回購）配合產品爆發式增長（搶占 CEX 市場份額），形成「正向飛輪」

Aave (AAVE)
• 回購規模：年化約 5000 萬美元（每週 100 萬美元）
• 機制：透過「Fee Switch」將協議超额儲備用於購買 AAVE
• 表現：價格穩健上漲，2025 年下半年抗跌性顯著

Bitget Token (BGB)
• 回購規模：2025 年 Q1 銷毀約 158 萬 BNB 等值的 BGB 回購；Q2 銷毀 3000 萬枚 BGB（約 1.38 億美元）
• 機制：與中心化交易所業務深度綁定，BGB 更升級為 Layer 2（Morph）Gas 代幣
• 表現：價格創歷史新高（ATH）達 11.62 美元
• 成功原因：除回購帶來稀缺性外，更重要的是效用擴展，從交易所積分升級為公鏈 Gas 代幣

1.2 爭議組：對抗趨勢的徒勞

Pump.fun (PUMP)
• 回購規模：約 1.382 億美元
• 機制：每日收入 100% 用於回購銷毀
• 表現：價格較歷史高點下跌 80%
• 失敗原因：典型的「以回購養巨鯨」。代幣分配高度集中，回購資金成為大戶出貨的流動性出口。加上模因賽道熱點快速轉移，基礎設施代幣難以持續捕獲價值

Sky (原 MakerDAO) (SKY)
• 回購規模：約 9600 萬美元
• 機制：Smart Burn Engine
• 表現：中性偏弱，未達預期
• 失敗原因：品牌重塑過程混亂。MKR 向 SKY 的遷移（1:24,000 拆分）及 USDS 穩定幣的「凍結功能」引發擔憂。儘管回購金額龐大，治理不確定性壓抑買盤信心

Raydium (RAY)
• 回購規模：約 1.004 億美元
• 機制：部分交易費用於回購銷毀
• 表現：波動劇烈，未能形成長期上漲趨勢
• 原因：作為 AMM DEX，面臨嚴重的流動性挖礦排放。為吸引流動性，協議必須不斷增發 RAY，回購買盤在巨大通脹賣壓前顯得無力

2. 價值捕獲機制的分類與演進

2025 年實踐顯示，「回購」已非單一模式，而是演化出多種複雜變體，每種在代幣經濟學中的作用機制與市場反饋皆不同。以下進一步探討何種規模或階段的項目適合哪種回購機制。

2.1 費用轉換與累積模式

代表案例：Hyperliquid, Aave

此模式核心在於將協議產生的真實收入直接轉換為原生代幣，並透過銷毀或鎖定方式移出流通盤。

• Hyperliquid 的「黑洞效應」：透過名為 Assistance Fund 的鏈上基金，自動接收約 97% 交易所費用，並在二級市場持續買入 HYPE。截至 2025 年底，該基金已累積近 3000 萬枚 HYPE，價值逾 15 億美元。
• 市場心理：創造可視化、持續增長的買盤。市場不僅看到當前買入，更預期未來交易量增長將帶來更大買壓，推動 HYPE 向價值發現高地邁進。
• Aave 的「金庫優化」：Aave DAO 將每年約 5000 萬美元協議收入用於回購 AAVE，但不急於銷毀，而是作為「生產性資本」，用於補充安全模組或未來激勵。雖未立即減少總供應，但顯著降低流通量，提升協議抗風險能力。

2.2 激進銷毀模式

代表案例：Pump.fun, MakerDAO (Sky), Raydium

最傳統的通縮模式，旨在透過永久性減供推高單幣價值。

• Pump.fun 的「零和博弈」：作為 Memecoin 發射平台，將全部收入（一度達每日數百萬美元）用於回購銷毀 PUMP。
• 局限性：儘管銷毀 1.38 億美元代幣，PUMP 價格仍暴跌 80%。主因在於 PUMP 缺乏鎖倉機制與長期效用，回購資金成為投機者完美退出通道。證明在缺乏「持有理由」下，單純通縮無法對抗拋壓。
• Sky (MakerDAO)：透過「智慧銷毀引擎」，利用抵押產生的穩定幣盈餘購買並銷毀 SKY。機制穩健，但品牌重塑期間的治理不確定性掩蓋了銷毀利多。

2.3 信託鎖定模式

代表案例：Jupiter

Jupiter 採用中間路線平衡通縮與儲備：回購代幣但不立即銷毀，而是鎖入名為「Litterbox」的長期信託。

• 機制設計：承諾將 50% 費用用於回購 JUP，並鎖倉 3 年。
• 市場反饋：失效。市場視「3 年鎖定」為「延遲的通脹」而非「永久通縮」。面對巨額解鎖壓力，即使代幣暫時退出流通，市場仍前置計入未來拋壓。

3. 淨流量論：回購成敗的數學本質

對比 Hyperliquid、Aave 與 Jupiter、Pump.fun，可歸納決定回購成敗的三大核心變數：淨通縮率、市場博弈心理 及 專案生命週期階段。

3.1 變數一：淨通縮率（回購量 vs. 排放量）

回購能否推升價格，不在於絕對金額，而在於「淨流量」：
$\text{淨流量} = \text{回購銷毀量} - (\text{團隊解鎖} + \text{投資人解鎖} + \text{質押排放})$

Hyperliquid 是 2025 年唯一實現「淨通縮」的頂級協議。

• 回購端：年化回購額高達 12 億美元（依 Q3/Q4 數據推算）
• 釋放端：2025 年多數時間 HYPE 處於低流通、低釋放狀態。儘管 11 月有約 992 萬枚代幣（流通量 3.66%）核心貢獻者解鎖，相對於龐大回購規模，此拋壓被完全覆蓋
• 計算結果：
  $\text{Net Flow} \approx \$100M/\text{月 (買盤)} - \$35M/\text{月 (解鎖拋壓)} = +\$65M/\text{月 (淨買入)}$

3.2 逆風航行：Jupiter 的通脹陷阱

Jupiter 展示回購遭遇巨額通脹時的無力感。

• 回購端：全年支出約 7000 萬美元
• 釋放端：JUP 面臨陡峭解鎖曲線。2026 年初將有約 12 億美元 規模代幣解鎖，每月另有約 5300 萬枚（約 1100 萬美元）線性解鎖
• 算術結果：
  $\text{Net Flow} \approx \$6M/\text{月 (買盤)} - \$10M+/\text{月 (解鎖拋壓)} = -\$4M/\text{月 (淨拋壓)}$
• 市場博弈：在此巨大負淨流量下，7000 萬美元回購資金實際成為早期投資人與團隊的「退出流動性」。市場意識到此點，因此在回購發生時選擇賣出而非持有。Solana 聯合創辦人 Anatoly 指出：協議應累積現金，並於未來進行一次性大規模回購，迫使當前解鎖代幣以「未來預期價格」交易，而非現在直接送錢給解鎖盤。

4. 戰略大轉向：從「護盤」到「基建」

2026 年初，Jupiter 與 Helium 相繼宣布停止或重新評估回購計畫，產業迎來深刻反思。此趨勢顯示，Web3 專案正從「金融工程」（透過回購拉盤）回歸「企業經營」（透過投資成長）的邏輯。

4.1 Helium (HNT)：用戶獲取成本優於回購

1 月 3 日，Helium 創辦人 Amir Haleem 宣布停止 HNT 回購，理由簡明：「市場根本不在意專案方是否回購」。

• 數據背景：Helium Mobile 業務月收入達 340 萬美元。此前部分資金用於回購 HNT，但幣價依然疲軟
• 新戰略：將資金改用於補貼硬體、獲取新用戶 及 擴大網路覆蓋
• 邏輯重構：對 DePIN 專案而言，網路效應（節點數、用戶規模）是核心護城河。透過補貼降低門檻，可吸引更多活躍用戶，這些用戶未來將持續消耗資料積分，產生內生性、剛性的代幣銷毀需求。此「有機銷毀」遠比專案方人為「回購銷毀」更具價值支撐力
• 投資報酬率 (ROI) 分析：100 萬美元回購可能僅維持幣價數日穩定；但 100 萬美元用於補貼可帶來 1 萬名長期付費用戶，其生命週期價值（LTV）將遠超 100 萬美元

4.2 Jupiter (JUP)：成長激勵 vs. 資本返還

Jupiter 聯合創辦人 Siong Ong 在社群發起討論，提議將 7000 萬美元資金轉用於「成長激勵」。

• 核心論點：代幣仍處高通脹階段時，回購是低效資本配置。資金應用於建立護城河，例如開發新功能（如 JupUSD）、激勵開發者或補貼交易滑點
• JupUSD 的戰略意義：Jupiter 推出由 BlackRock BUIDL 基金支持的穩定幣 JupUSD。若將回購資金用於激勵 JupUSD 流動性與採用率，將為生態構建更深護城河，長期對 JUP 代幣價值的提升遠勝短期價格支撐

4.3 Optimism (OP)：逆势而動的回購

有趣的是，當 Jupiter 與 Helium 撤退時，Optimism 卻於 2026 年 1 月提出提案，計劃使用其超級鏈收入的 50% 回購 OP 代幣。

• 為何逆势？ 反映專案生命週期差異。Optimism 已度過早期透過通脹補貼成長的階段，目前超級鏈已產生可觀真實收入（Sequencer Fees）
• 戰略意圖：Optimism 試圖擺脫「無用治理代幣」標籤，透過回購建立「收入－代幣」的硬連結。顯示回購並非在所有階段都錯誤。當協議擁有穩固護城河與現金流，且代幣估值需從「市夢率」轉向「市盈率」時，回購是合理手段

5. 結論與展望：2026 年的新典範

金融工程無法解決結構性通脹，收入本身不是護城河，淨流量才是。

5.1 結論

1. 回購不是萬靈丹：對處於高通脹期（大量代幣未解鎖）的專案，回購不僅無效，反而是對協議國庫的掠奪，將珍貴現金流輸送給離場的早期獲利者
2. 階段決定策略：

• 成長期：應將資金用於用戶獲取與網路擴張。此時回購被視為「管理層缺乏投資想像力」
• 成熟期：擁有強勁現金流且通脹可控，應透過回購或分紅回饋持有者，建立價值錨點

監管帶來的新賽道：CLARITY Act 與 GENIUS Act 的通過，使「數位商品」類代幣能更合規地進行供應管理。未來將見到更多如 Aave 者，在法律框架內精細管理國庫與代幣供應的案例。

5.2 投資人建議

評估 2026 年加密專案時，不應僅因「宣布回購」而買入。務必執行以下檢查：

• 計算 NFER：回購金額是否大於未來一年的解鎖價值？
• 審查持有者結構：由長期信仰者主導，或「僱傭兵」主導？
• 理解資金來源：回購資金來自真實協議收入，還是僅消耗融資？

2026 年，市場將不再獎勵單純的「銷毀」敘事，而是獎勵那些能運用現金流構建真實護城河，並最終實現淨通縮的協議。

關於 Movemaker

Movemaker 是由 Aptos 基金會授權，經 Ankaa 與 BlockBooster 聯合發起的首個官方社群組織，專注推動 Aptos 華語區生態的建設與發展。作為 Aptos 在華語區的官方代表，Movemaker 致力於連結開發者、用戶、資本及眾多生態夥伴，打造多元、開放、繁榮的 Aptos 生態系統。

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