段永平抄底遭套　oreWeave單日跌11%

原文作者：深潮 TechFlow

5 月 8 日，AI 雲算力供應商 CoreWeave（CRWV）單日暴跌 11.4%，收報 114.15 美元。這是公司自去年 3 月 IPO 以來再度於「業績日」急跌。然而此次下跌更具戲劇張力——以巴菲特門徒身份在中文圈廣為人知的段永平，剛於 2025 年第四季首次建倉 CoreWeave，投入約 2000 萬美元；依其持倉規模與當季均價推算，建倉時點正落在 2025 年 12 月 CoreWeave 全年股價最低區間附近。

CoreWeave 是當前美股最具分歧的 AI 概念標的之一。一端是逼近 1000 億美元的訂單儲備、與英偉達深度綁定的「賣鏟人」敘事；另一端則是規模擴張反而加劇虧損的財務現實，以及內部人士持續減持。Q1 財報宛如一面稜鏡，將這場多空對峙折射得格外清晰。

Q1 財報重點：營收翻倍、虧損擴大，Q2 指引重創市場信心

CoreWeave 2026 年第一季營收達 20.8 億美元，年增 112%、季增 32%，優於 LSEG 市場預期的 19.7 億美元。但調整後每股虧損為 1.12 美元，劣於預期的虧損 0.90 美元；淨虧損擴大至 7.4 億美元，較去年同期 3.15 億美元翻倍有餘。

真正引爆拋售的是前瞻性指引。公司預估 Q2 營收介於 24.5 億至 26 億美元之間（中值 25.3 億），明顯低於市場普遍預期的 26.9 億美元。與此同時，2026 全年資本支出下限由 300 億美元上調至 310 億美元；CFO Nitin Agrawal 將主因歸結為關鍵零組件價格上漲。

利潤結構脆弱性浮出水面。Q1 調整後 EBITDA 高達 11.6 億美元（EBITDA 利潤率 56%），看似亮眼；但調整後經營利潤僅 2100 萬美元，經營利潤率壓縮至 1%。關鍵在於技術與基礎設施成本同比飆升 127% 至 12.7 億美元，銷售與行銷費用更暴增逾 6 倍至 6900 萬美元——收入增長，成本增速更快。

執行長 Michael Intrator 在法說會強調：「我們已邁入超大規模（hyperscale）階段。」他指出，目前已有 10 家客戶承諾年消費超過 10 億美元；相較於 2024 年 62% 營收倚賴微軟單一客戶，客戶集中風險顯著降低。Intrator 並預期，CoreWeave 於 2027 年底年化營收有望突破 300 億美元。

多頭核心論據：千億訂單支撐＋英偉達三重綁定

支撐看多邏輯的核心數據是未履約訂單（RPO）。截至 Q1 底，CoreWeave 合約未履約餘額達 994 億美元，較上季淨增約 330 億美元，年增近 4 倍；Intrator 更透露，單季新簽訂合約金額逾 400 億美元。

客戶陣容亦持續升級：Q1 新增 Anthropic 為客戶，支援 Claude 系列大模型；與 Meta 簽署 21 億美元 AI 雲服務協議；交易公司 Jane Street 承諾約 60 億美元算力訂單，並額外完成 10 億美元股權投資；英偉達本季再度斥資 20 億美元購入 CoreWeave A 類普通股——全球最大 GPU 供應商，同時身兼 CoreWeave 的投資人、核心客戶與戰略夥伴，被市場稱為「英偉達親兒子」。

融資結構亦具創新性：Q1 完成 85 億美元高品質 HPC（高效能運算）擔保延遲提款定期貸款（DDTL），利率低於 6%，管理層稱之為業界首創。2026 年初至今，公司已累計取得逾 200 億美元債權與股權融資，加權平均債務成本下降約 80 個基點；標普全球評級同步將其信用展望由「穩定」上調至「正面」。

空頭核心質疑：規模越大越不賺錢，債務雪球滾速驚人

但財報中另一組數字正引發市場焦慮：Q1 資本支出達 68 億美元，公司預期 Q2 將進一步攀升至 70 億至 90 億美元；Q2 利息支出指引為 6.5 億至 7.3 億美元，反映負債規模快速膨脹。

總負債規模已達驚人水準：截至 Q1 底，CoreWeave 總債務約 250 億美元。相較於當前年化營收規模，其槓桿比率顯著高於傳統雲服務商。摩根士丹利統計顯示，2025 全年 CoreWeave 債權融資規模高達約 118 億美元，遠超同期股權融資的 15 億美元；其核心擴張模式即為 DDTL——以訂單合約為抵押向銀行融資採購 GPU，屬「先簽單、後融資」模式。

最尖銳的質疑來自利潤品質。儘管管理層反覆強調 56% 的 EBITDA 利潤率，但調整後經營利潤率僅 1%，扣除技術與基礎設施成本後的「真實」毛利率約 4%，且環比及相較市場預期均呈現收斂。Intrator 在法說會歸因於規模擴張的階段性效應：當營運規模從 1 吉瓦急速躍升，新增產能對整體利潤率產生強烈稀釋作用。他承諾此為「利潤率低點」，未來季度將逐步反彈。

但市場暫未買單。摩根士丹利與 Jefferies 分析師雖給予正面評等，CoreWeave 歷次財報後均出現短期回調；本次跌幅為歷來最深一次。

內部人持續減持 vs. 段永平四季度低位建倉

財報發布前後，CoreWeave 內部人減持節奏未停：執行長 Mike Intrator 於 4 月底出售 307,693 股；聯合創辦人 Brian Venturo、Chen Goldberg 均有減持紀錄；機構股東 Magnetar Financial 此前已拋售逾 3 億美元；最新申報顯示，一名主要股東近期再度減持約 120 萬股。

此舉與段永平於 2025 年第四季的建倉動作形成鮮明鏡像。根據 H&H International Investment 於 2026 年 2 月申報的 13F 文件，段永平於 2025 年 Q4 首度買入 CoreWeave 29.99 萬股，彼時股價自高點回落逾 65%，市場對其負債結構憂慮達頂峰。

值得注意的是，CoreWeave 僅佔段永平 H&H 總持倉的 0.12%，屬「輕倉試水」。同期間，段永平大幅加碼英偉達逾 1110%，並新建倉 Credo Technology（高速互聯）與 Tempus AI（AI 醫療），三檔 AI 新倉合計占比不到 0.3%。換言之，段永平的真正重注在英偉達本身；CoreWeave 僅是對 AI 算力產業鏈下游的微量延伸布局。

關鍵抉擇點：拐點還是陷阱？

Intrator 在法說會問答環節一句頗具情緒的反問，精準概括當前多空對峙：「我一直覺得，所有人都盯著股價這棵樹，錯過了整片森林。」

多頭所見之「森林」，是逼近 1000 億美元的合約儲備、客戶結構多元、英偉達三重綁定、信評展望上調；空頭所見之「樹」，則是 1% 的經營利潤率、持續擴大的淨虧損、激進的資本支出，以及接連不斷的內部人減持。

CoreWeave 股價較 2026 年初仍累計上漲近 80%，自 IPO 以來漲幅逾 200%。但當多頭依據是遠期敘事、空頭依據是當期數字時，每一次財報都成為兩套邏輯的修羅場。段永平此前接受方三文訪問時坦言：「AI 是算力質變所帶來的巨大革命，影響或超越網際網路與工業革命。當前 AI 泡沫明顯，九成公司可能被淘汰，但活下來的將成為下一代巨擘。」其 0.12% 的輕倉配置，本身即承認這場賭局的高度不確定性。

下一項關鍵考驗已然明確：Q2 財報。倘若屆時經營利潤率未能如管理層承諾般反彈，「森林」敘事的可信度將面臨真正的壓力測試。