跨越臨界點：油市將迎實物斷供

原文標題：(WCTW) 石油市場的臨界點已至

原文作者：HFI Research

原文編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：本文指出，全球石油市場已正式跨越「臨界點」。後續關鍵問題不再是油價是否上漲，而是現實供應缺口將以何種方式顯現——是原油庫存加速下滑、成品油短缺，抑或透過政策強制壓制需求。

文章核心論點奠基於一項長期被市場低估的變數：時間錯配。即便霍爾木茲海峽短期內恢復通航，前期運輸中斷所導致的油輪週轉延遲，仍將在未來數週持續侵蝕陸上原油庫存。換言之，供給緊張不會隨「通航恢復」即時緩解，而會滯後反映於庫存數據與實貨市場之中。

在此背景下，煉廠行為成為關鍵放大器。亞洲與歐洲煉廠主動降低負荷，並不等同終端需求同步萎縮；相反，此舉首先加速消耗成品油庫存、推升油品價格，進而改善煉油利潤，誘導煉廠重新提高開工率——形成「高油價→利潤承壓→去庫存→利潤修復→提負荷」的自我強化循環。此機制使市場難以藉由常規供需調節迅速再平衡。

更具衝擊性的判斷在於：若海峽關閉延續至4月之後，傳統油價定價框架將徹底失效。市場面對的將非周期性上漲，而是逼近「實物短缺」的極端狀態——此時價格失去調節功能，理論上的「油價上限」亦喪失參考價值。真正能令市場重回平衡的，並非供給恢復，而是類似疫情時期的「政策性需求壓制」。

因此，每桶95美元遠不足以實現市場再平衡。在地緣衝突持續發酵的前提下，投資者與決策者更應聚焦於三項關鍵指標：庫存變化節奏、政策信號釋出、以及需求被動收縮的實際進展。

以下為原文：

請閱讀《石油市場的臨界點》一文。

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在我們於3月25日發布的報告中，曾列舉多種情境，並明確指出石油市場的臨界點將出現於4月中旬。如今，這一時刻已然過去。

自此刻起，每日1100萬至1300萬桶的供應中斷，必將以以下三種形式之一顯現：

1）原油庫存下降；

2）成品油庫存下降；

3）需求遭破壞。

若你對其中物流機制或邏輯尚不熟悉，以下為簡明梳理：

所謂石油市場「臨界點」，即指從波斯灣駛向終端用戶的最後一批原油完成卸載之時。一旦後續船隻無法繼續靠岸卸貨，陸上原油庫存便開始被動消耗。（關於陸上庫存測算細節，可參閱先前分析文章。）

目前，全球煉廠停產規模已逾500萬桶／日，其中約300萬桶／日集中於中東地區。亞洲與歐洲煉廠雖同步調降開工率，但此舉並不意味終端需求已實質減弱。

煉廠負荷下降，將加速成品油庫存消耗，進而推高油品價格；此又反向提升煉油利潤，刺激煉廠恢復生產——形成典型正向反饋迴圈：

原油價格上漲 → 煉油利潤受壓 → 成品油供應減少 → 成品油庫存下滑 → 煉油利潤回升 → 開工率提升 → 原油價格進一步上漲

此一博弈，在現貨市場上將由持有庫存的交易商與無庫存的煉廠間展開。然而，此局面僅能維持至陸上原油庫存耗盡，而該時點已迫在眉睫。

預計至5月第一週，亞洲地區真正保有可觀原油庫存餘量的國家，僅剩日本與中國。其餘國家將被迫在現貨市場激烈搶購原油。倘若霍爾木茲海峽仍未開放，煉廠將不惜任何代價爭取所需原油——否則唯一選擇即是停產。

對歐洲而言，原油短缺亦將於同一時間窗口浮現。屆時美國原油出口將逼近每日550萬桶，經合組織（OECD）成員國原油庫存將降至運轉所需的最低水準，剩餘庫存主要集中於美國境內。

我們預估，至7月底，美國商業原油庫存將跌破4億桶，並逼近運轉下限（約3.7億至3.8億桶）。此估算已納入約1.39億桶戰略石油儲備（SPR）釋放之影響。

未來一段時間內，川普政府極可能同時限制原油與成品油出口。我們判斷，當局大概率將優先限制成品油出口；若因利潤持續承壓導致美國煉廠進一步調降開工率，則可能擴大至原油出口管制——此情勢對美國頁岩油及加拿大石油生產商而言，將構成極度不利之衝擊（後續分析將深入探討）。

必須強調：上述一切演變，無論霍爾木茲海峽是否重啟通航，均將不可避免地發生。即便美伊達成協議、無條件恢復海峽通行，陸上原油庫存的持續消耗仍無法避免。

邏輯再釐清

假設本週二停火協議生效，並簽署長期和平條約。

當前海上浮動庫存約1.6億桶，將迅速啟動卸貨程序。但油輪完成運輸與卸載需耗時30至40天；返航另需約20天。

與此同時，市場上另有約70艘超大型油輪（VLCC）正駛往美國裝載原油，並運送至亞洲。其裝載週期約6至8週，航程至亞洲需45至50天，卸貨後再經霍爾木茲海峽返航，又需20至25天。換言之，此批船隊至少於未來3個月內，無法形成有效回流運力。

欲緩解中東陸上庫存積壓，至少需100艘VLCC投入運輸。當前陸上庫存約6億桶，而為讓產油國恢復生產，庫存至少須減少2億桶。然依現有運力評估，此目標最早亦須待6月中下旬方有可能實現。

待陸上庫存逐步釋出後，仍需穩定油輪流量穿越霍爾木茲海峽進行裝運。惟至該階段，沙烏地阿拉伯、阿聯酋、科威特、卡達、伊拉克與巴林等產油國，方可逐步恢復生產。而此過程本身尚需數週，幾乎確保供應短缺將持續存在。

根據我們3月25日《臨界點》報告估算，因海峽關閉所累積之庫存損失，目前已達約10億桶；至4月底將擴增至12億桶，5月底達15.9億桶，6月底更將逼近19.8億桶。

市場並無足夠商業原油填補如此規模之缺口。因此，為避免系統全面失衡，唯一可行之調節途徑，僅有「需求破壞」一途。

這不是主觀判斷，而是純粹的數學結果。

地緣政治的現實

我向來不偏好地緣政治分析——因其充滿不確定性、缺乏安全邊際、充斥灰色地帶，鮮有清晰的是非分野。但在伊朗衝突議題上，局勢正滑向一種「非此即彼」的極端態勢。

我的朋友PauloMacro近期推薦我閱讀Robert Pape教授的研究，他是《升級陷阱》（Escalation Trap）作者。過去兩個月，我系統研讀其相關觀點。他最近發表之〈為何停火屢屢失敗〉（Why the Ceasefire Keeps Failing）一文，極具啟發性。

就個人觀察，本週末所發生的一切，宛如直接出自一部驚悚電影場景。

自2月底衝突爆發以來，多數油輪選擇原地待命。此前市場普遍認為海峽關閉主因在保險失效。初期我亦認同此說法；但隨著事態演進，尤其本週末發展，令我深感震驚。

伊朗伊斯蘭革命衛隊（IRGC）實際是以武力威脅實施封鎖，直接以開火警告油輪。油輪航行數據清楚呈現此一現實。自我們啟動油輪追蹤以來，這還是首度見到如此大規模集體掉頭。過往偶有一兩艘改變航向，但絕無本週末之規模性行動。

此舉傳遞出兩項明確訊號：第一，IRGC已實質掌控霍爾木茲海峽；第二，衝突在好轉之前，極可能進一步惡化。從IRGC與伊朗所提條件觀之，美國幾乎不可能接受，現實回旋空間極為有限。若欲從根本解決問題，恐怕只能「真正解決」——你應明白我所暗示之意。我憂心最壞情況尚未到來，此言絕非危言聳聽。

石油市場的幾種情境

於上一篇探討「臨界點」之文中，我們曾指出：若霍爾木茲海峽能在4月底前恢復通航，布倫特原油價格將「回落」至每桶110美元；而今日市價為95美元。

但如前所述，石油市場已越過臨界點。接下來大規模庫存消耗，將徹底驚醒市場。我懷疑，唯有當金融市場參與者親眼目睹實物原油短缺真實發生，才會相信此次供應中斷並非虛構。在此之前，大多數人仍難以接受此一現實。

事實就是如此。

倘若霍爾木茲海峽延至4月之後才重啟通航，我們將無法提供精確油價預測。因市場已跨過不可逆轉之界線。這將成為石油市場史上規模最大之供應中斷，幅度約為以往紀錄之4倍。屆時，傳統基本面定價理論將徹底失效——蓋因「絕對短缺」無法以價格衡量。當一個市場失去燃料，它只是單純「斷供」而已。

最後那一桶邊際原油將以何價成交？我不知道，亦不認為任何人真能預知答案。

但我確知：需求破壞必然到來。對關注石油市場者而言，真正「扼殺」需求的，將是政策層面之正式宣告。欲平衡全球每日1100萬至1300萬桶之供應缺口，必須出現與疫情封控時期同等規模之需求下滑。

即便在此極端情境下，市場亦僅能勉強「平衡」，而非陷入過剩。但至少可緩解價格衝擊。屆時，像我這樣專注於「數桶」的分析者，方能判斷真正基本盤拐點何時出現。

故若以數句總結：若霍爾木茲海峽於4月底後仍持續關閉，無人能預言油價頂點何在，但肯定遠高於每桶95美元。政策主導之需求破壞，將成為重建市場平衡之唯一途徑，但也僅能阻止庫存持續惡化下滑。

我們已建置一套市場信號監測系統，用以追蹤此轉折點何時到來。

結論

石油市場的臨界點已然來臨。全球陸上原油庫存將急遽下滑，且速度將前所未見。美國原油庫存是最後一環始見下降，而我們將於下周美國能源資訊署（EIA）庫存報告中見證此一變化。一旦市場親見陸上庫存明顯下滑，油價將迅速躍升。

倘若霍爾木茲海峽於4月底後仍未恢復通航，將無人能告訴你油價頂部在哪。市場已徹底越過那條界線。重建平衡的唯一方式，即是需求破壞。因此，與其執著於「油價會到多少」，不如密切追蹤那些真正關鍵的市場信號。

但若本文僅能留下一個結論，那就是：石油市場絕不可能於每桶95美元實現再平衡。油價必須上漲至足以抵銷每日約1100萬至1300萬桶供應中斷之程度。各國政府將不得不啟動類似疫情時期之強制性需求壓縮政策，以抑制消費。即便如此，亦僅能彌補缺口，而非推動市場重回過剩。從地緣政治角度觀之，我憂慮局勢已進入「在好轉前必先惡化」之階段，因無論美國或伊朗，皆未展現妥協意願。

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