股市創新高　債市油價唱反調

原文標題：債券市場不買單這波反彈，我也不買單。

原文作者：KURT S. ALTRICHTER, CRPS

原文編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：當股市迅速收復戰時跌幅、逼近歷史高點時，一種「風險已然出清」的敘事正重新主導市場情緒。但本文提醒我們：若僅聚焦股權市場，極易誤判當前真實宏觀環境。

債券與原油發出的信號明顯背離——利率上行、油價高企，指向通脹仍具黏性、美聯儲政策空間受限，以及地緣衝突尚未實質緩解。相較之下，股市卻同步定價「低通脹、降息重啟、成本可控、衝突緩和」——這是一組高度理想化的前提假設。

作者指出，本輪反彈更多由動量驅動，而非基本面支撐。在「害怕踏空（FOMO）」交易行為推動下，價格可短期偏離現實，但終將回歸宏觀變量所決定的合理區間。

當不同資產類別出現顯著分歧，真正的風險不在於誰對誰錯，而在於分歧如何被修復。當前核心問題並非市場是否樂觀，而是這種樂觀，是否已明顯走在數據之前。

以下為原文精要重寫：

「規則二：單一方向上的過度波動，往往引發相反方向上的過度反轉。」——鮑勃·法雷爾（Bob Farrell）

股市快速反彈，但其他市場未予確認

標普500指數已完全收復美伊衝突期間全部跌幅。截至昨日，該指數較2月27日（美軍首次對伊朗發動打擊前一日）上漲1%，距離歷史新高僅差不到1%。

短短10個交易日，市場完成一次完整「下跌—反彈」循環。

直白而言：若只看股票市場，一切看似「恢復健康」——戰爭爆發→市場下跌→迅速反彈→重回常態。但拉開視野，這並非正在發生的真實圖景。

債券市場未確認此輪上漲。

原油市場亦未確認此輪上漲。

當全球最具代表性的兩大市場——美債與原油——講述一個與股市截然不同的故事時，這一信號絕不可忽視。

股市究竟在定價什麼？

要使標普500穩居戰前水準之上，市場必須同時相信以下四點：

• 當前油價尚不足以對消費產生實質抑制；
• 美聯儲將忽略偏熱的通脹數據，堅持啟動降息；
• 更高昂的原材料與運輸成本不會侵蝕企業利潤率；
• 中東衝突將於半年內趨向穩定解決，不再構成系統性風險。

上述情境未必不可能實現，但這是一組極其激進的前提。而目前債券與原油市場所釋放的訊號，恰恰不支持這些假設。

從基本面角度看，股市估值已接近「完美預期」狀態。

關鍵數據揭示宏觀現實

2月27日（戰爭爆發前一日）各項指標收盤水準如下：

• 10年期美債收益率：3.95%；昨日收於4.25%，上升30個基點；
• WTI原油：67.02美元；目前價格較當時高出約37%；
• 2年期美債收益率：3.38%；昨日收於3.75%，上升近40個基點。

逐一解析其含義：

10年期收益率上行30基點，並非反映經濟前景更樂觀——當前消費者信心持續疲弱，此輪上行實質是債市在「靜默定價」通脹壓力。明確訊號是：高油價正向整體物價體系傳導，美聯儲未來操作空間，遠不如股市所假設的那般寬鬆。

油價6週內暴漲37%，絕非「持久停火協議將至」的合理表現。若交易員真對穩定停火抱持強烈信心，油價早應回落至70美元區間並進一步下行。現實卻是：油價堅守高位，顯示原油市場並未如股市一般，定價「衝突即將化解」的共識預期。

2年期美債收益率較戰前高40基點，直接挑戰「美聯儲即將降息」敘事。作為利率預期最敏感指標，2年期收益率對美聯儲政策路徑的反應，比任何資產都更直接。當前走勢明確傳遞：美聯儲實際操作空間，遠小於市場預期——這將動搖支撐本輪股市上漲的幾乎全部估值邏輯。

動量驅動 vs. 基本面驅動：誰更可信？

股市或許正確——若真達成實質性停火協議，美債收益率可能快速回落；若供給端問題獲得可信解決，油價亦可能大幅下調。歷史上，股市領先、其他市場隨後跟進的情況確實存在。

但另一種可能性，當前被嚴重低估：

本輪反彈，很大程度由動量推動，而非基本面改善。交易員不願在上漲趨勢中做空，此類行為本身便持續推升價格。這類買盤雖可延長行情，卻無法改變底層邏輯。

而底層現實是：油價仍在高位、利率持續上行、美聯儲降息空間亦比多頭所需更為有限。

由基本面驅動的上漲，通常更具持續性；由動量驅動的上漲，則更脆弱、更短暫。尤其當指數處於歷史高位附近時，這一差異至關重要。如上方估值圖所示，當前股市已在定價一種「完美情境」。

我的實際判斷與操作思路

過去10天局勢確有改善，我並不否認。我也非無端唱空者。

但股市定價與債市、油市所反映的現實之間，差距依然顯著，且未見縮小跡象——我正密切觀察此一背離。

當前股市位於區間最樂觀一端；債券與原油則更接近中性位置，反映的是「通脹猶存、美聯儲政策空間有限、衝突尚未真正落幕」的世界。

此一分歧終將被修復，路徑僅有兩種：

• 其一：達成實質性停火協議，油價回落至70美元附近，美聯儲獲明確降息空間，最終驗證股市正確；
• 其二：上述皆未發生，股市將向下修正，向債市與油市當前定價水平靠攏。

目前跡象顯示：債市與油市並無向股市靠攏之意，反倒是股市更可能需下行以實現「對齊」。

下一次美國CPI數據將於5月12日公布。若我的判斷成立，CPI高於3.5%，則2026年降息敘事基本宣告終結。

在此位置繼續加倉，等同押注四大條件同時成立：衝突順利收場、無「川普突發言論」干擾、通脹維持可控、美聯儲依計劃降息、企業盈利穩住。任一環節明顯偏離，市場調整過程都可能迅速而劇烈。

相比之下，我寧願保持耐心，而非追逐一場已被兩大關鍵資產類別「悄然否定」的上漲。若長期信號明確指向買入，我們自會依策略逐步加碼。

也請記住——唯一確定之事，是萬物終將變化。

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