香港「陽謀」真正目標非穩定幣

原文作者：Will 阿望

香港金管局在上個月跳票之後，近日終於發出首批穩定幣牌照——匯豐銀行與渣打銀行。此結果，與我們先前文章《港元穩定幣，不需要成為 USDC》的分析完全一致。

雖說結果本身並無懸念，卻令人深感失望。

恰逢近期持續研讀江學勤教授的地緣政治博弈論，Rain 亦同步發表〈香港穩定幣，一場精心設計的「陽謀」〉。兩者交疊，促使我嘗試以博弈論視角，略帶「野性」地重解此次發牌，冀為讀者帶來啟發與會心一笑。

江學勤剖析特朗普伊朗政策時指出：表面看來這是一場愚蠢的失敗；但若換一假設——特朗普真正追求的，正是這場「可控的失敗」？那麼他便可能是戰略天才。

本文即沿用同一框架，將其套用於香港穩定幣議題，推演一則頂級「陽謀」。

一、一份令所有人失望的名單

香港金融管理局昨日公布的首批穩定幣發牌名單，正是市場最不樂見的版本：

渣打銀行、匯豐銀行；中銀香港缺席。

此結果令人扼腕。外資銀行本無推動港元穩定幣的天然動機；而具備明確戰略意圖的中銀香港，反而被系統性排除；更重要的是，關鍵場景參與方——證券公司、加密交易所、互聯網平台等，在立法諮詢階段即遭全面疏離。

首批牌照頒發後，香港穩定幣的商業敘事實質已判「死緩」。

但倘若你是 HKMA，手握 2024 年 Project Ensemble 沙盒完整實驗數據、詳閱數字人民幣從立項到落地全過程、坐擁 SFC 與 HKMA 雙軌監管體系之優勢——你真會選出一份連基本商業閉環都難以跑通的名單嗎？

除非，這份「令人失望」的名單，本就不是為取悅市場而生。

二、逆向推理：若初始假設根本錯誤呢？

要真正理解這份名單，必須切換思考框架。

江學勤教授於 2026 年 4 月 2 日《博弈論 #18》中一段話極具啟發性：

「I understand Donald Trump『s an idiot. I understand that he』s going to lose his war in the Middle East. But let『s put our thinking caps on. Let』s use game theory and say — what if for some strange reason Donald Trump wants to lose his war in Iran? Then he『d be a genius.」

— Professor Jiang, Game Theory #18, April 2, 2026

其邏輯極簡：若假設特朗普追求「勝利」，則每一步皆顯荒謬；但若反向假設——他所求正是「可控的中東崩潰」，藉此迫使全球能源依賴轉向北美——所有看似瘋狂的舉措，瞬間升華為高度自洽的戰略佈局。

這稱為 Managed Collapse（可控崩潰）：非逃避失敗，而是主動設計一場對己有利的失敗。

回歸香港穩定幣：若預設目標是「打造繁榮的港元穩定幣產業」，則諸多細節難以解釋——發給最無動機的機構、門檻高至商業不可行、反覆質疑申請人商業邏輯、刻意排除最具戰略意志主體。

但若換一假設：本次發牌的真正目標，壓根就不是「商業穩定幣產業」本身呢？

一切頓時豁然貫通。

場景、機構、基建三條主線，全部嚴絲合縫。

三、場景層面：三大偽命題

所有申請人均聚焦三類敘事：跨境支付、真實世界資產（RWA）、C 端消費。

然而，三者皆站不住腳。

A. 跨境支付是偽命題

典型路徑為：A 國企業以法幣鑄造穩定幣 A，在二級市場兌換為穩定幣 B，付款予 B 國企業，B 國企業再贖回法幣 B。本質是以 Web3 交易所取代傳統銀行外匯業務，降低中小企成本——理論上成立。

但問題在於：穩定幣的生命週期僅存於轉帳那一瞬。

B 國企業收到穩定幣後，若未立即展開下一筆貿易，仍須贖回法幣，終究無法脫離傳統清算體系。真正需要的，是一個永續存在「下一個接盤人」的閉環。

Rain 點出關鍵盲點——費雪方程式（MV = PT）：鏈上穩定幣流通速度遠高於傳統銀行清算（常達數量級差距）。

結果是：支撐同等貿易規模所需的穩定幣存量反而更低。跨境支付越成功，穩定幣沉澱需求越低。

此非閉環，實為「反閉環」。

B. RWA 是偽命題

RWA 的核心即是資產份額代幣化。

募資雖以穩定幣進行，但資管人取得資金後仍須購入底層資產；而資產賣方幾乎絕不接受穩定幣——資產證券化的初衷，本就是退出或優化現金流，誰願持有穩定幣？

結論：穩定幣在 RWA 場景中的生命週期，僅限於募集階段。

C. C 端消費

一句話總結：香港零售市場規模過小，不值深論。

三大敘事皆屬偽命題。而全程深度參與的 HKMA，比任何申請人都更清楚這一點。

那它為何仍堅持發牌？

四、機構層面：一份「自願」的名單

匯豐與渣打，可能無一是懷抱戰略意志主動參與。

匯豐方面，極可能是被動應標。情理之中——其戰略重心早已移出穩定幣領域，正全力推動「代幣化存款」（tokenized deposits）。對匯豐而言，申請港元穩定幣更像防禦性動作，而非主動進攻。

渣打雖具一定主動性，但對其而言，香港僅是全球版圖一隅。HKD 穩定幣可接入 Libeara 平台，但香港從非主戰場。

真正具本土戰略意志、具場景資源的中銀香港——缺席。

奇怪嗎？一點也不。只要你理解：港府正在設計一套讓「自願」成為唯一理性選擇的機制：

第一條規則：牌照僅授予發鈔銀行

此舉立刻構建排他性俱樂部。匯豐若不申請，意味未來港元數位軌道上唯剩渣打一名。對視「港元發鈔行」為 160 年品牌核心資產的機構而言，此乃不可承受之象徵性損失——故匯豐必須跟進。

第二條規則：技術與合規門檻極高

自建千萬美元級 HSM 機房、反洗錢架構、鏈上監控系統、儲備資產池……整套下來，發行穩定幣已成純粹成本投入，毫無商業可行性。一般機構核算 ROI 後必然退場。但匯豐與渣打已無退路——首條規則早已將其鎖死。

它們並非為盈利而來，而是為守住席位而來。

第三條規則：反覆挑戰商業邏輯

此招最為精妙。港府於審查階段即不斷追問同一問題：「你們為何不直接使用他人穩定幣，而要自行發行？」等同於事前宣告：「我不關心你能否賺錢。」能留下者，只有一種回答：「我能協助香港把這套基礎設施跑起來。」

三條規則疊加，港府看似毫無強迫。

匯豐與渣打是「自願」申請、「自願」投入數千萬美元、「自願」承擔用戶教育與場景開發成本。但每一項「自願」，皆是在港府預設規則下的唯一理性選擇。

這不是命令，是精密設計。

中銀香港的缺席，因此不再突兀——最具戰略意志者，恰恰不適合作為基建承包商。因其必將穩定幣打造成自有商業產品，自有節奏與訴求；而港府所需，是純粹基礎設施。

況且，中銀本就在另一條戰線上穩步推進。

五、基礎設施層面：借勢推動一件原本推不動的事

HKMA 真正志在 e-HKD。

e-HKD 是港府法定數位貨幣——香港版數字人民幣。目標清晰：逐步將銀行間清算與大眾零售支付，遷移至央行發行的鏈上港元之上。這是港府多年力推之下一代金融基礎設施，更是整體戰略的終極落點。

2024 年 Project Ensemble 沙盒，是 e-HKD 路徑上的首次實驗：由銀行與港府共維護聯盟鏈，實現代幣化存款與銀行間清結算重構。技術已驗證可行，但推廣遲滯——僅匯豐與渣打願意參與，中小型銀行毫無動力。

推不動的根源不在技術，而在需求側動能匱乏：用戶教育成本、場景開發成本、技術試錯成本——無人願為此三者埋單。

最近佐證即在香港：2024 年 5 月，數字人民幣正式接入香港「轉數快」（FPS），成為全球首例「央行數位貨幣＋快速支付系統」雙邊互聯。截至 2026 年 3 月，全港數字人民幣錢包約 8 萬個，接入商戶 5,200 家，18 家本地銀行支援充值——相較 750 萬人口市場，遠未達「普及」水準。

香港居民日常真正使用的，仍是 Alipay HK、WeChat Pay HK 及「轉數快」本身。

順帶回應第四節提問：為何中銀香港缺席穩定幣名單？數字人民幣在香港落地的核心主力，正是中銀香港。2025 年 10 月，中銀香港已與 Circle K 及 FreshUp 合作，於全港逾 380 間便利店及 1,200 部自動販賣機全面支援數字人民幣支付。

換言之，中銀的戰略重心，始終牢牢鎖定於數字人民幣路線。其在穩定幣名單中缺席，並非遭排除，而是本就深耕另一條更直接、更務實的戰道。

港府看得極為透徹：若僅靠自身力量，e-HKD 將永遠難以落地。此時，穩定幣熱度恰好登場。

穩定幣為港府提供了其自身永遠無法創造的東西：免費的需求側動能。媒體聲量、KOL 傳播、創投關注、全球敘事——全部零成本。

後續發展水到渠成：

第一階段：由持牌銀行以「商業穩定幣」為名，主動推動用戶教育、場景拓展與技術驗證。匯豐與渣打自掏腰包建設 HSM 機房、完善 KYC/AML 流程、培養公眾使用鏈上港元習慣、說服商戶接入、跑通跨境 B2B 應用——這些，全是 e-HKD 原本想做卻無法推動之事。

第二階段：待用戶習慣、清算流程、技術堆疊均已成熟，港府即可將自有清算層作為銀行間清結算必經之路推出；持牌穩定幣在清算環節自然納入此軌道；最終，e-HKD 作為原生資產上線，持牌穩定幣則轉化為 e-HKD 的「上層封裝」。

用戶所見品牌、錢包介面、操作體驗均不變，但底層清算權已從商業銀行手中，悄然回收至央行。

此路徑幾乎 1:1 對應數字人民幣「雙層營運」架構：直參行在前台服務，央行於後台掌控清算。

同樣架構，兩種路徑：中國採自上而下硬推；香港則選擇自下而上借勢而行。

港府欲以穩定幣條例推動 e-HKD，而非以 e-HKD 自身去推動 e-HKD。

六、從全球金融中心，到港幣清算主權

香港當前核心資產正加速貶值。

過去數十年國際金融中心地位，根基僅繫於一事：美元清算體系的接入權。股票融資、同業拆借、貿易結算、私人銀行，皆以此為錨點。

但此資產正於三條戰線同步鬆動：美元體系日益政治化，使接入權愈發不確定；中概股回流不暢，導致一級市場動能萎縮；地緣衝突頻發，傳統代理行通道成本持續攀升。

下一代國際金融中心競爭，已非比拼股票市場規模或私行資金多寡，而是爭奪下一代金融基礎設施與清算主權。

美國透過 GENIUS Act 將穩定幣收編進美元清算體系，使 USDC 成為美元之數位延伸；歐盟藉 MiCA 將 EMT 升格為歐元清算之數位載體；中國則以數字人民幣重構跨境人民幣清算。

三大主要貨幣區，殊途同歸：將本幣清算主權，從 SWIFT 時代的代理行架構中剝離，置入自有 CBDC 或穩定幣體系。

香港雖無貨幣主權——聯繫匯率制度下，港幣發行權本即依附於美元；但香港可爭取的，是清算主權：讓港元清算不再完全仰賴傳統 SWIFT 與代理行，而建立於一條由 HKMA 主導控制的新世代基礎設施之上。

自此視角重審本次發牌，一切豁然開朗：

• 「商業穩定幣」敘事從來不是目的，而是工具；
• 匯豐與渣打之角色，是替港府完成用戶教育與場景驗證；
• 中銀香港之缺席非遺漏，而是為保留戰略低調；
• VAOTC（虛擬資產交易所以外之穩定幣發行人）或許永遠不會真正落地，因炒幣之歷史使命已然完成。

這是一場高度可控的「敘事降級」——表層 Web3 熱度被消耗殆盡，底層清算主權卻悄然築成。

正如江學勤所言：failure is the point（失敗，正是重點所在）。

關鍵在於：誰在設計這場「失敗」？以及，誰從這場「失敗」中真正獲益？

七、寫在最後

香港有 Web3 嗎？回顧我們喧鬧紛擾的數年，彷彿有。但拉長歷史視野，或許從未真正存在過。

值得深思的是：當 Web3 被蒸餾提純後，還剩下什麼？

其實香港從不真正需要 Web3——香港真正需要的，是下一代國際金融中心的入場券。

而這張入場券，正由首批穩定幣持牌機構默默買單。

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