別只盯油價，債市才是真風向標

原文標題：債券市場亮起紅燈，伊朗戰爭進入下一階段

原文作者：The Kobeissi Letter

編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：當地緣政治衝突持續升級，市場焦點正悄然轉移。初期聚焦油價與中東局勢，但隨著戰事陷入僵持，一個更具系統性、更根本的變量浮出水面——金融條件正在全面收緊。

本文核心判斷明確指出：主導當前市場走向的，已非戰爭本身，而是債券市場的失序。

過去一個月，美國10年期國債收益率快速攀升，徹底重塑利率預期——從「降息路徑」轉向「加息再討論」，並對股市、大宗商品及貨幣政策空間形成多重壓制。在此過程中，勞動力市場持續走弱與通脹預期再度抬升，進一步放大美聯儲的兩難困境。

更關鍵的是，作者將此輪波動置於政策反應函數框架下分析：當10年期收益率逼近4.50%–4.70%這一「政策轉向區間」，政府干預概率將顯著上升。無論是歷史上的關稅暫停，還是近期「和平談判」節奏的微妙變化，皆可解讀為債市壓力向政策層傳導的具體信號。

這也引出更深層問題：當債券市場開始主導資產定價與政策節奏時，投資者究竟該追蹤何種指標？是地緣政治敘事，還是利率曲線的邊際變化？

本文給出清晰答案——緊盯債券市場。因它不僅反映風險，更在界定風險的邊界。

以下為原文精要重述：

隨著伊朗戰爭和平談判陷入停滯，一個緊迫問題正浮現於美國市場：債券市場正在「失靈」。在債市劇烈震盪之下，「政策干預」的概率正迅速上升。這意味著什麼？我們將逐步解析。

建議您收藏本文，它將成為未來數週市場走勢的重要參考指南。

2026年2月28日，以美國與以色列刺殺伊朗最高領袖哈梅內伊為標誌，伊朗戰爭正式爆發。當時油價上漲幅度不到15%，美方判斷刺殺將加速伊朗政權更迭，帶來相對快速且低擾動的結果。然而截至今日，戰爭已進入第27天，美國提出的「15點和平方案」遭伊朗拒絕，談判明顯停滯。

目前尚無法確認任何一方是否仍明確希望結束這場戰爭。因此，WTI原油價格再度逼近每桶100美元，但這已非市場最大隱憂。真正的核心問題，已轉向債券市場——它正迅速演變為拖累全球經濟的最大阻力來源。

核心問題：債券市場取代油價成最大變量

戰爭初期，油價無疑是市場焦點，至今依然重要——因其最直接、最快反映戰爭衝擊。

但如今更大的警訊來自美國國債收益率的突然飆升。

如下圖所示，自伊朗戰爭爆發27天以來，美國10年期國債收益率由約3.92%升至4.42%，累計上漲50個基點。須知，戰前市場討論的焦點仍是「2026年將降息幾次」。

自伊朗戰爭爆發以來的美國10年期國債收益率

當前10年期收益率上漲速度，以及整體美債收益率攀升節奏，與2025年4月「解放日」（Liberation Day）期間相當。

但本次背景更為複雜，穩定債市亦遠比表面看來困難得多。這將很快成為市場最核心的敘事主軸。

從降息預期到加息壓力：利率預期徹底逆轉

為理解此轉變之劇烈程度，可回顧2025年末市場對利率的普遍預期。

如下圖所示，當時市場「基準情境」為：至2026年底，美聯儲聯邦基金利率將降至2.75%–3.00%區間；甚至有逾25%機率認為利率將進一步下探。

2026年利率預期（2025年9月截圖）

反觀當前利率期貨定價：「基準情境」顯示，直至2027年9月前，利率將基本維持不變，聯邦基金利率目標區間預估為3.50%–3.75%。

此水準較數月前預期高出75–100個基點，且該判斷已延伸至2027年底。

截至2026年3月26日的利率期貨情況

事實上，市場已重新啟動「加息」討論：目前約有43%機率認為，美聯儲將於2026年底前加息。客觀而言，市場已難以承受此等衝擊。

勞動力市場只會更糟：承壓能力持續下降

2025年9月17日，美聯儲如預期降息，並暗示年底前將再降息兩次。當時儘管通脹仍高於長期2.00%目標，但市場對美國勞動力市場的擔憂更甚。

會後聲明中，聯儲委員會形容經濟活動「有所放緩」，並指出「就業增長已減速」，同時強調通脹「已上升且仍處高位」。就業走弱與通脹上行，同步偏離美聯儲「物價穩定」與「充分就業」雙重使命——而當時，就業疲軟被視為更迫切課題。

至今日，勞動力市場狀況只更惡化。相比2025年9月，市場對更高利率的承受力實際上更低。

現實是：美國2025年就業數據被大幅下修102.9萬個職位，創下至少20年來最大年度下修幅度；2024年與2023年亦分別下修81.8萬與30.6萬職位。

過去三年累計，共215.3萬個職位自原始統計中「修正消失」；自2019年以來，總計已有250萬職位被下修；過去7年中，更有6年出現負向就業修訂。

非農就業年度修訂情況

另一佐證：美國平均失業時長於2月增加2週，達25.7週，創4年新高；自2023年10月以來累計增加6.3週，增速為2020–2021年以來最快；此水準已明顯高於疫情前2018–2019年均值。

美國失業時長飆升

此類跡象絕非孤立事件——我們正目睹勞動力市場持續且不斷加劇的疲弱態勢。

在我們看來，美國經濟難以承受10年期國債收益率逼近4.50%，更遑論突破5.00%。

根源剖析：通脹重燃，主導利率預期逆轉

宏觀層面，美債收益率飆升與降息預期逆轉，核心歸因於通脹。

美聯儲「雙重使命」由美國國會於1977年確立，要求央行透過貨幣政策實現「最大就業」與「物價穩定」。如前所述，2025年美聯儲重啟降息時，聯邦公開市場委員會（FOMC）判定：相較仍偏高的通脹，勞動力市場疲弱是「更關鍵」的考量。

但隨能源價格上漲、伊朗戰爭延續，以及戰後能源恢復周期不斷拉長，通脹再度成為首要矛盾——並非因就業改善，而是通脹本身正變得更嚴重。

美國12個月通脹預期

如上圖所示，美國未來12個月通脹預期已飆升至5.2%，創2023年3月以來新高。值得注意的是，此預期反轉始於1月初，並隨川普總統對伊朗發出威脅、中東增兵，直至2月28日發動打擊而加速上揚。

這亦呼應下方Kobeissi Letter所建構的CPI模型：若油價於未來三個月平均維持於每桶95美元，美國CPI通脹將升至3.2%。

Kobeissi Letter：美國油價與通脹模型

但現實中，考慮連鎖傳導效應，通脹上行幅度很可能不止3.2%。

干預已迫在眉睫：4.50%–4.70%為關鍵政策轉向區間

回顧2025年初貿易戰引發的市場劇震，曾有一關鍵變量促成川普總統於同年4月宣布暫停關稅90天——正是債券市場。

下圖梳理了「解放日」期間美債收益率上行全過程。正因這波飆升，最終促成4月9日政策轉向，有效緩解市場壓力。

而在4月10日現場採訪中，川普亦明確表示：他正密切關注債券市場走勢。

2025年4月的美國10年期國債收益率

由此可見，美國10年期國債收益率於4.50%–4.70%區間，極可能構成川普所認可的「政策轉向區間」（Policy Shift Zone）。此水準略高於當前位置；我們亦認同：一旦收益率觸及此區間，為避免美國經濟嚴重下行，政策干預將成必要之舉。

美國10年期國債收益率，川普「政策轉向區間」

此次亦不會例外。事實上，我們認為川普於3月23日宣布「和平談判」的時機絕非巧合。

3月23日，干預的首個信號

美東時間3月23日凌晨4:30，我們曾指出：相較能源市場，債券市場問題已更顯「失序」。僅2小時後，10年期美債收益率升至4.45%，川普極可能已展開類似2025年4月9日的決策討論——當時他宣布暫停關稅90天。

再過1小時，川普宣布將對伊朗電力設施的打擊行動推遲5天，並表示美伊已展開「富有成效」對話，旨在終止戰爭。

這或許正是政策干預啟動的第一個明確信號。

投資者行動指南：如何應對當前市場結構性轉變

我們最常被問及的問題是：這代表什麼？

宏觀層面，我們想強調一點：川普政府對股市、商品及債市波動高度敏感。對投資人而言，這是利好消息——川普不樂見市場下跌，其關注程度亦明顯高於歷任政府。

正因如此，油價雖在初期飆升，整體仍受一定控制。原油投資人普遍相信：一旦油價再度逼近每桶120美元（如戰爭初期），川普將迅速出手干預。

廣義而言，我們判斷：隨10年期美債收益率上升，股市下行壓力將加劇；但當收益率接近4.50%–4.70%區間時，即將到來的政策轉向或「干預」，將有效限制股市下跌空間。

此外，川普、美聯儲及整體政府皆清楚：美國勞動力市場無法長期承受更高利率。這意味當前局勢不太可能演變為「長期戰爭」，更可能於數週（而非數月）內出現某種程度的緩和或解決。

最後，在諸多波動與噪音背後，我們想重申：AI革命正持續加速。那些自2022年以來引領市場、如今因調整而承壓的AI企業，實際上正投入更多資源、建設更快速度。

我們對股市整體前景及AI長期趨勢的判斷，未曾改變。

結語：債券市場，已是決定市場命脈的核心變量

我們所經歷的，不僅是短期波動，更是一場「決定性變量」的結構性轉移。

過去數週，市場目光聚焦於油價、戰爭新聞與地緣政治升級。但在表象之下，一股更強大的力量正積蓄能量，並開始主導全局。

債券市場正重新定義股市、商品，乃至政策本身的走向。歷史一再證明：當金融條件過快收緊時，干預問題從非「會不會發生」，而是「何時發生」。

正如我們今年持續強調的，這個市場正日益成為一場「模式識別」的博弈，關鍵在於比群體更早一步行動。

我們堅信：債券市場，將成為下一階段最重要的市場敘事。

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