ETF資金回流初現，比特幣復甦尚待何時？

原文作者：Glassnode

原文編譯：AididiaoJP，Foresight News

比特幣目前穩定於約 70,000 美元附近震盪，鏈上資金流出現改善跡象，賣方壓力逐步緩解。然而，現貨成交量持續低迷，疊加上方供應集中，顯示市場仍需更強勁、可持續的買方需求，方能推動真正意義上的長期復甦。

核心觀點摘要

• 比特幣從急跌至約 67,000 美元後企穩反彈，重返 70,000 美元區間，但上行動能仍顯猶豫，缺乏明確突破信號。
• 未實現虧損小幅上升，但仍處於歷史常態範圍內，反映市場承壓但尚未進入「全面投降」階段。
• 短期持有者（STH）成本密集區集中在 93,000–97,000 美元，構成中長期關鍵阻力帶。
• 已實現虧損維持高位，但未見恐慌性拋售特徵，屬有序風險管理行為，非情緒崩潰。
• 現貨成交量低迷，價格回升未伴隨明顯放量，顯示信心不足，僅有選擇性抄底動作。
• 美國現貨比特幣ETF資金流由連續淨流出轉為小幅淨流入，機構資金或正試探性回歸。
• 永續合約資金費率持續為負，凸顯衍生品市場空頭主導、多頭意願薄弱。
• 期貨未平倉合約量維持低位，本次反彈缺乏槓桿驅動，上漲基礎相對溫和。
• 期權隱含波動率呈窄幅區間震盪，偏斜指標趨於穩定，下行對沖需求有所下降。
• 做市商Gamma頭寸微幅轉正，流動性環境改善，市場結構朝向均衡邁進。

鏈上數據洞察

更高低點成型，但上方壓制顯著

儘管地緣政治緊張持續影響全球資產市場，比特幣自三月初以來走出「更高的高點與更高的低點」，在 60,000–70,000 美元區間築起具建設性的技術結構。若此韌性能延續，將為中長期上行奠定穩健基礎。

短期持有者成本熱力圖顯示，當前新累積區域正於 68,000–70,000 美元逐步形成，規模雖有限，卻解釋了近期部分上漲動能。但中期最大隱憂在於：84,000 美元以上存在大量短期持有者供應。無論後續行情是主動衝高至此，抑或再度承壓回落，該群體均可能引發集中拋壓。

中期價格區間：70,200 美元支撐 vs. 82,200 美元阻力

按持有時間拆分的「已實現價格」進一步揭示不同投資者群體的成本分佈。其中，持有 1 週至 1 個月者平均成本約為 70,200 美元，已初步形成動態支撐；而持有 1–3 個月者成本則集中於 82,200 美元，與前述 STH 供應帶共同構成中期關鍵阻力。

兩者合計，定義出當前最可能的中期運行區間：70,200–82,200 美元。但須留意，因累積規模尚淺，70,200 美元支撐尚未經受充分考驗；若買方力量未能持續增強，跌破該位風險依然存在。

恐懼升溫，但尚未投降

「相對未實現虧損」指標衡量全網未實現虧損佔市值比重，是判斷市場情緒與拋壓潛力的核心工具。過去兩個月，該值穩定維持於 15% 以上，結構類似 2022 年第二季熊市中期，顯示市場情緒高度謹慎，但遠未達 FTX 崩潰等極端事件所引發的「全面投降」水準。

歷史經驗表明，化解此級別未實現虧損需時間沉澱、進一步價格修正，或二者並存。理論上的 V 型反彈雖有可能，但需短期內湧入大規模新增資金——目前尚未見此跡象。

已實現利潤枯竭：熊市尾聲典型信號

實體調整後的已實現利潤（7 日 SMA 平滑）已自 2025 年 7 月日均 30 億美元峰值，暴跌逾 96% 至當前不足 1 億美元。此大幅萎縮正是熊市晚期典型特徵：盈利賣方基本出清，鏈上流動性降至週期低點。

雖短期賣壓降低，但同時也凸顯市場缺乏支撐持續復甦所需的「新鮮血液」。無新增資金流入，僅靠存量博弈難以推動實質性突破。

鏈下市場動態

現貨成交量低迷：缺乏有機需求支撐

價格觸及 67,000 美元後雖反彈，主流交易所現貨成交量僅溫和回升，且多為被動反應，缺乏持續性買盤回歸跡象。相比前期上漲階段，參與度明顯偏弱。

當前 70,000 美元附近的回升，主要依賴逢低吸籌與短線調倉，尚未形成規模化、可持續的現貨需求。價格企穩與成交量疲軟的背離，反映市場仍在再平衡過程中；若現貨活動未顯著擴張，上行趨勢將較脆弱，對衍生品資金流與流動性變化的敏感度，將高於對真實累積的依賴。

ETF資金流轉正：機構信心初現回暖跡象

美國現貨比特幣ETF資金流在經歷長期淨流出後，7 日移動平均線近日小幅轉為正值。這意味著，隨著價格於 67,000 美元企穩回升，機構資金正試探性重返市場。

儘管流入規模仍有限，但方向轉變具有指標性意義——尤其在本輪週期中，ETF 已成為現貨市場最重要支撐力量之一。若淨流入態勢得以延續，將有助確認機構信心修復，並逐步擴大配置敞口。

整體而言，當前復甦處於早期、溫和階段，但資金流由負轉正，已標誌市場結構出現積極變化。

負資金費率持續：衍生品市場謹慎觀望

永續合約資金費率持續為負，代表空頭頭寸主導市場，交易者願意支付成本維持看空敞口。即便價格結構改善，多頭重建意願依然薄弱，與歷往復甦初期費率回暖甚至轉正的模式明顯不同。

負費率雖蘊含逼空潛力（若上行延續），但更根本反映市場對當前反彈信心不足，尤其在槓桿交易者群體中尤為明顯。整體衍生品頭寸仍偏向防禦，與現貨及 ETF 的初步回暖形成結構性差異。

平值隱含波動率：窄幅震盪，靜待催化劑

比特幣平值隱含波動率（ATM IV）維持 50–60% 區間震盪，具備均值回歸特性。1 週合約波動較大但幅度受限；遠端合約（3 個月以上）IV 持續低於 50%，期限間差異微小。

整體低波動率表明市場正等待明確催化劑，以重新定價雙向風險。長期限 IV 受抑，說明長期風險定價未發生結構性變化；短期波動主要由近月合約交易驅動，波動率工具多用於應對即時不確定性，而非表達長期方向預期。

25 Delta 偏斜：下行保護需求主導

當比特幣跌破 68,000 美元時，1 週與 1 個月期權的 25 Delta 偏斜一度攀升至 18–19%，清晰印證波動重估源於下行避險需求升溫。其後雖回落，但各期限偏斜仍維持於 10–12% 高位，且期限間趨同，反映市場普遍、持續的對沖傾向，非單一事件驅動。

偏斜指數分化：短期謹慎，長期略偏樂觀

偏斜指數（Skew Index）對低 Delta 選項賦予更高權重，更能反映尾部風險定價。目前，1 週與 1 個月指數仍處看跌區；但 3 個月與 6 個月指數分別為 +2.4% 與 +7.4%（計算方式：Call IV – Put IV），已轉為看漲。

此分化顯示：中低 Delta 看跌期權仍有支撐，但市場並未在遠端大規模購入深度價外下行保護。換言之，短期情緒謹慎，長期結構則趨向平衡乃至略偏積極——符合加密市場慣例：投資者偏好以低成本深度價外看漲期權捕捉非對稱上行潛力。

做市商 Gamma：3 月 27 日到期將重塑市場結構

3 月 27 日（週五）為周度、月度及季度期權共同到期日。當前做市商整體處於短 Gamma 狀態，風險敞口集中於 70,000–75,000 美元區間；在此薄流動性環境下，價格易現雙向加速波動。

值得注意的是，約 100 億美元規模的短 Gamma 頭寸即將交割。此機械性對沖壓力解除後，價格對外部因素（如宏觀消息、資金流變化）的響應將更靈敏，亦為比特幣尋找下一均衡點創造條件。

結論：結構修復中，等待確信信號

經歷劇烈調整後，比特幣市場已浮現若干積極信號：價格趨穩、ETF 資金流改善、衍生品頭寸不再單邊極化。此前累積的拋壓正逐步釋放，整體市場結構比一周前更趨均衡。

然而，現貨成交量偏低、未平倉合約未擴張、上方供應集中等問題仍未解決。當前狀態屬於「建設性修復」，而非明確「看漲轉折」。若要確認本輪復甦具備實質動能，仍需觀察兩大關鍵信號：一是現貨成交量顯著放大，二是新增資金持續、穩定流入。