圍獵以太坊多頭：巨鯨暴虧70億美元

Tom Lee 與易理華，這兩天大概都不太能睡個好覺。

畢竟如果要給 2026 年初的加密市場選一個最具戲劇張力的主角，那恐怕不是比特幣，也不是某個橫空出世的新敘事，而是被公開架在火上烤的這兩個 ETH「巨鯨」。

看熱鬧的人，從來都不嫌出殯事兒大。

這兩天，全球投資者正屏息凝神，集體圍觀以太坊歷史上規模最大、也最透明的一批明牌多頭倉位，是如何在浮虧中掙扎求生的。

一、ETH「巨鯨」們，已浮虧上百億美元

年年歲歲事相似，歲歲年年「鯨」不同。

「巨鯨」這個詞，在 Web3 語境下，通常指代那些擁有雄厚資金、足以影響市場走向的機構或個人。

但近幾年，這個詞的褒義色彩卻被現實不斷稀釋，異化為不再只是重量級的存在，而更像是市場劇烈波動中最顯眼、也最容易被圍觀的靶子。

過去幾天，市場討論度最高的兩位 ETH「巨鯨」，莫過於 Tom Lee 旗下的 BitMine（BMNR.M）與易理華（Jack Yi）執掌的 Trend Research。儘管同為以太坊（ETH）多頭，但二者所代表的，卻是兩條截然不同的路徑：前者是持有 ETH 最多的以太坊財庫公司，後者則是在鏈上明牌加槓桿、公開做多 ETH 的投資機構。

先看 BitMine。

作為最具代表性的以太坊儲備公司之一，BitMine 曾高調提出計劃收購以太坊總供應量約 5% 的長期目標，而截至發文時，該公司已累計持有 4,285,125 枚 ETH，市值接近 100 億美元。

根據 ultra sound money 統計數據，目前以太坊總供應量約為 1.214 億枚，這意味著 BitMine 已直接鎖定約 3.52% 的 ETH 流通供應，這一願景兌現的進程不可謂不激進。

來源：ultra sound money

更引人關注的是，即便在上周 ETH 跌破 3000 美元、行情加速崩塌的至暗時刻，BitMine 仍選擇逆勢加倉，以約 2601 美元的價格繼續買入 41787 枚 ETH（約 1.08 億美元），持倉信仰堅定。

但問題也隨之而來——成本。信仰是有價格的，BitMine 的 ETH 平均持倉成本約為 3837 美元，這也意味著在 ETH 迴落至 2350 美元一線後，其帳面浮虧已擴大至約 64 億美元。

這種極度激進的「幣本位」轉型，也在美股二級市場上演了一場極其癲狂的估值博弈。

回看 2025 年 7 月，當 BitMine 剛開始披露其以太坊購買戰略時，股價（BMNR.M）還徘徊在 4 美元，隨後股價在半年內完成了從地板到天堂的躍遷，最高觸及 161 美元，成為全球資本市場最耀眼的「以太坊影子股」。

然而，成也以太，敗也以太。 隨著 ETH 價格的深幅回撤，BitMine 股價的溢價泡沫迅速破裂，目前已一路墜落至 22.8 美元。

如果說 BitMine 代表的是以時間換空間的長期現貨路徑，那麼易理華的 Trend Research，則選擇了另一條風險顯著更高的道路。

自 2025 年 11 月起，Trend Research 便旗幟鮮明地在鏈上公開做多 ETH，其核心策略是一套典型的「質押借貸—買入—再質押借貸」循環：

• 將持有的 ETH 質押進鏈上借貸協議 Aave；
• 借出穩定幣 USDT；
• 再用 USDT 買入更多 ETH；
• 不斷循環，以放大做多敞口；

該操作的實際邏輯並不複雜，說到底就是用已有 ETH 作為抵押品，借出資金繼續買 ETH，押注價格上漲時的槓桿收益。

這無疑是一種在順風行情中極具殺傷力的策略，但風險也正源於此，一旦 ETH 價格下跌，抵押品價值縮水，借貸協議將要求追加保證金，否則便會觸發強制清算，以市價拋售 ETH 償還債務。

所以當 ETH 在短短 5 天內從 3000 美元附近急跌至最低約 2150 美元，這一機制也被迫進入「應激狀態」，鏈上隨即呈現出一種頗具戲劇性的「小刀割肉」奇景：

為了保住倉位不被強制清算，Trend Research 不斷將 ETH 轉入交易所，賣出換成 USDT，再將 USDT 充值回 Aave 用於償還借款，以此勉強壓低清算線、換取喘息時間。

截至 2 月 2 日，Trend Research 已分多筆、累計向幣安存入 73588 枚 ETH（價值約 1.69 億美元）用於出售並償還貸款，ETH 借貸倉位總虧損達 6.13 億美元，包含已實現虧損 4742 萬美元及浮虧 5.65 億美元，目前仍背負穩定幣槓桿借款約 8.97 億美元。

尤其 ETH 於 2300–2150 美元區間急速下探的過程中，全網幾乎是在即時圍觀這場「止損求生」戲碼的上演——Trend Research 每賣出一枚 ETH，既是在為自己爭取生存空間，也在無意中向市場遞出新的拋壓，進一步拉緊了絞在自己脖子上的繩索。

換句話說，Trend Research 差點自己殺死自己。

來源：Arkham

二、鏈上與鏈下的「冰火兩重天」

弔詭的是，如果我們暫時跳出巨鯨們動輒數十億美元的浮虧，從鏈上結構而非價格本身去看以太坊，會發現一個幾乎與二級市場情緒相反的現實——ETH 的鏈上正在持續走熱。

The Block 統計數據顯示，目前已有約 3660 萬枚 ETH 質押在以太坊信標鏈上，超過網路流通供應量的 30%，續創歷史新高。

要知道此前的質押率最高紀錄為 29.54%，出現在 2025 年 7 月，而本輪，也是以太坊自進入 PoS 時代以來，質押率首次實質性跨越了 30% 的紅線。

來源：The Block

從金融供需結構來看，這一變化本身極具含義。

大量 ETH 被質押，意味著它們主動退出了自由流通市場，從一種用於高頻交易、投機博弈的「投機貨幣」，劇烈轉型為一種具備生產力屬性的「生息債券」。換句話說，ETH 不再只是 Gas、交易媒介或投機工具，而是在更大比例上開始扮演一種「生產資料」的角色，即透過質押參與網路運轉，並持續產出收益。

當然，其中的重量級角色也離不開 BitMine 這種財庫玩家——BitMine 就已將持有的近 7 成 ETH（約 2,897,459 枚）質押，並且還在不斷加碼。

與此同時，驗證者隊列也出現了微妙的變化，其中質押退出隊列近乎清空，而進入質押的隊列卻在持續拉長，超過 408 萬枚 ETH 正在排隊等待「入場」，一句話概括當前狀態，「退出順暢，進門卻要排 7 天的隊」。

這一排隊規模，已經創下以太坊 PoS 質押機制上線以來的新高，而從時間維度看，這條曲線的陡峭抬升，恰恰始於 2025 年 12 月。

這也是 Trend Research 開始明牌激進做多 ETH 的肇始。

來源：Ethereum Validator Queue

需要強調的是，與交易行為不同，質押是一種低流動性、長週期、強調穩定回報的配置方式，畢竟資金一旦進入質押隊列，意味著在相當時間內放棄了靈活調倉與短期博弈的可能。

因此，當越來越多 ETH 選擇重新進入質押系統，至少傳遞出一個清晰訊號：在當前階段，越來越多參與者願意為長期鎖定，主動承擔機會成本，換取確定性的鏈上收益。

於是，一個極具張力的結構性畫面便浮現出來。一邊，是接近 1/3 的 ETH 被持續「窖藏」，且場外還有源源不斷的 ETH 在排隊等待鎖倉；另一邊，卻是二級市場流動性收緊、價格持續承壓，巨鯨被迫止損、倉位頻頻曝光。

這種鏈上與鏈下的明顯背離，正構成當前以太坊生態中最鮮明「冰火兩重天」圖景。

三、明牌的「巨鯨」，早已上了菜單？

在傳統金融博弈中，底牌往往不是公開透明的，諸如倉位、成本、槓桿率等等，都可以隱藏在資訊不對稱的衍生品、場外協議等工具內。

但在鏈上，巨鯨的每一筆轉帳、每一次抵押、每一條清算線，都全天候 24 小時暴露在全市場的視野之中，一旦選擇明牌做多，就很容易會陷入一場「自證墨菲定律」的體力消耗戰。

所以從博弈論的角度看，Tom Lee 與易理華雖然同為多頭，且都明牌了，卻站在了風險曲線的兩端。

Tom Lee 儘管浮虧 64 億，但 BitMine 選擇了「低槓桿、高質押、零負債」的現貨路徑，只要不觸發結構性風險，他都可以在時間窗口內選擇躺平，讓質押收益慢慢對沖波動。

事實也的確如此，與多數市場想像不同的是，BitMine 的結構並不激進。正如 Tom Lee 在 2 月 2 日的社交發帖所強調：他們擁有 5.86 億美元的現金儲備，且 67% 的 ETH 處於質押中，每天能產生超過 100 萬美元的現金流，對他而言，下跌只是帳面數字的縮水，而非生存危機的降臨。

而易理華則透過 Aave 循環貸的形式加了槓桿，也因此陷入「下跌 - 迫近清算線 - 轉 ETH 賣出 - 追加保證金 - 再次下跌」的負循環，這就像一場全網圍觀的「行為藝術」。

空頭並不一定要把你打爆，只需要打壓價格 → 迫使減倉 → 形成被動拋壓 → 引發跟隨盤，就足以完成一次結構性圍獵。

這也是為什麼，Trend Research 的每一筆還款、每一次轉帳，都會被放大解讀為易理華信心變化、是否要投降，而截至撰文時，Trend Research 已止損賣出 73588 枚 ETH（價值約 1.69 億美元），借貸倉位清算價已經降到 1800 美元以下。

就在 Tom Lee 發帖的同一天，易理華亦公開反思：作為現在全網壓力最大的人，首先必須承認過早看多 ETH 是錯誤的……目前上一輪利潤回吐，在控制風險的情況下，繼續等待行情向上。

說到底，鏈上循環貸做多，等於將底牌攤開給所有人看。無論是否真的有組織單點狙殺，當你把倉位、成本、槓桿率、清算線都公之於鏈上時，你就已經上了市場所有共振力量的狙殺清單。

當然，某種程度上，這也是一種路徑依賴，畢竟在 2025 年 4 月，易理華曾在 ETH 跌至 1450 美元時公開喊多、持續加倉，並最終迎來反彈與盈利，也一度成為看多 ETH 的「精神旗幟」。

只是這一次，故事的走向，還未可知，而 Tom Lee 的贏面，明顯也更大一點。

寫在最後

從 Three Arrows Capital 到 FTX，再到如今被公開圍觀的 BitMine，劇本從未改變：所有的崩塌，都始於對長期確定性的過度傲慢。

正如凱恩斯那句被引用爛了的名言：「從長期看，我們都會死。」 易理華的錯不在於長期看多以太坊，而在於他低估了市場在短期非理性階段的殘忍程度，從選擇明牌加槓桿的那一刻起，就已經把自己獻祭給了這個透明的演算法世界。

但換個角度看，這或許是以太坊必須經歷的「大清洗」，每一轮週期都需要一次這樣的鯨落過程：巨鯨被圍觀、槓桿被擠出、路徑依賴被粉碎、籌碼重新分配。

等到該止損的止損、該熬的熬完，才能真正輕裝上陣。