賣方力竭，買方未至：比特幣市場靜默期

原文作者：Glassnode

原文編譯：AididiaoJP，Foresight News

進入 2026 年 1 月初，市場顯現出賣方力量枯竭的跡象，這為價格向當前交易區間上沿反彈創造了機會。然而這次反彈伴隨著較高的風險，因為價格正接近約 9.8 萬美元的區域，近期買入的投資者在此處的成本價附近形成了活躍的「盈虧平衡」拋壓。

核心觀點

• 鏈上結構依然脆弱：價格徘徊在關鍵成本基礎水平附近，缺乏長期持有者堅定信念的持續確認。
• 供應過剩問題持續：近期買入的投資者面臨上方阻力，限制了上漲的持續性，使任何反彈都容易遭遇拋售。
• 現貨資金流趨於積極：主要交易平台的賣方壓力有所緩解，但買入行為仍是選擇性的，而非全面啟動。
• 財庫資金流入零散：財庫活動呈現零星、事件驅動的特點，尚未形成協調一致的買入趨勢，其對整體需求的影響有限。
• 衍生品市場參與度低：期貨交易量萎縮，槓桿使用謹慎，市場處於低參與度狀態。
• 期權市場僅短期承壓：短期隱含波動率對風險事件有所反應，而中遠期波動率保持穩定。
• 對沖需求短暫升溫後回歸常態：認沽 / 認購成交量比率的飆升已平息，表明風險規避是戰術性的。
• 交易商伽馬持倉偏空：這削弱了對價格穩定的機械支撐，增加了市場對流動性衝擊的敏感性。

鏈上深度分析

過去兩週，預期的技術性反彈已基本兌現，價格在觸及阻力後停滯於短期持有者成本基礎下方，再次確認了上方存在實質性拋壓。本期報告將重點分析這部分「懸頂」供應的結構及其行為，揭示新興的賣方動態。

技術反彈遭遇阻力

一個清晰的敘事已然成型：市場一直處於溫和的熊市階段。其下行底部由 8.11 萬美元的真實市場均值支撐，上行頂部則受制於短期持有者的平均成本。這個區間形成了一個脆弱的平衡，下跌壓力被吸收，但上漲嘗試屢次遭到在 2025 年第一季度至第三季度期間買入的投資者拋售。

進入 2026 年 1 月初，賣方力量的減弱為價格向區間上沿反彈打開了窗口。然而，隨著價格逼近約 9.8 萬美元區域，近期買入的投資者在成本價附近的拋售意願增強，使得這次反彈風險加劇。

近期價格在約 9.84 萬美元（短期持有者成本基礎） 附近的受阻，與 2022 年第一季度的市場結構如出一轍。當時，市場多次未能有效突破近期買家的成本區，導致盤整期延長。這種相似性凸顯了當前復甦嘗試的脆弱本質。

供應「懸頂」壓力未消

基於價格在關鍵成本位受阻的觀察，進一步審視鏈上供應分布，能更清楚地解釋為何上漲動能屢屢受挫。

URPD（未實現利潤 / 虧損分布）圖表清晰地揭示了為何 9.8 萬美元上方的過剩供應仍是壓制中短期反彈的主要力量。近期的反彈部分填補了約 9.3 萬至 9.8 萬美元之間的「真空地帶」，這主要是由早期買家向新入場者轉手所致，形成了新的短期持有者供應集群。

然而，10 萬美元上方的供應分布顯示，那裡存在一個廣闊且密集的供應區，且這部分代幣正逐漸轉化為長期持有者持倉。這部分未消化的「懸頂」供應是一個持續的拋壓來源，很可能將價格壓制在 9.84 萬美元（短期持有者成本線） 和 10 萬美元心理關口之下。因此，要實現有效突破，需要需求動能有顯著且持續的加速。

長期持有者亦構成阻力

將視角從短期持有者擴展至長期持倉，我們發現相同的結構性制約依然存在。

長期持有者成本基礎分布熱力圖顯示，在當前現貨價格上方，存在一個密集的長期持幣成本區。當價格反彈至這些歷史買入價位時，該區域代表了巨大的潛在賣方流動性。

在新的、足夠強勁的需求出現並吸收這部分上方供應之前，長期持有者將始終是一個潛在的阻力來源。因此，除非這部分「懸頂」供應被徹底消化，否則上漲空間可能持續受限，任何反彈都容易遭遇新的拋售。

反彈遭遇獲利了結與止損拋售

更進一步，我們可以識別在近期漲向約 9.8 萬美元的過程中，哪些投資者群體在積極兌現（盈利或止損），從而壓制了價格。

按持幣時長劃分的實現虧損數據顯示，虧損拋售主要來自持幣 3-6 個月的群體，其次是持幣 6-12 個月的持有者。這種模式是「痛苦拋售」的典型特徵，尤其常見於那些在高於 11 萬美元價位買入，如今在價格接近其成本線時選擇離場的投資者。這種行為在關鍵復甦價位附近強化了賣方壓力。

與此同時，按利潤率劃分的實現利潤數據表明，利潤率在 0% 至 20% 區間的獲利了結佔比顯著上升。這凸顯了「盈虧平衡賣家」和短期波段交易者的影響，他們傾向於小幅盈利即離場，而非等待趨勢延續。

這種行為常見於市場過渡期，投資者信念脆弱，更注重資本保全和獲取戰術性利潤。這部分低利潤拋盤的增加，正不斷削弱上漲動能，因為供應在成本價附近持續釋放。

鏈下市場觀察

現貨資金流轉向積極

現貨市場行為在近期下跌後有所改善。幣安及交易所綜合 CVD（累計成交量差值） 指標已轉回淨買入狀態，這表明現貨參與者開始重新吸收籌碼，而非逢高賣出，與此前盤整期的持續拋壓形成對比。

此前在區間震盪中一直作為主要賣壓來源的 Coinbase，其淨賣出速度也已顯著放緩。來自 Coinbase 的拋壓減弱，有助於減少上方供應，穩定價格走勢，支持近期反彈。

儘管現貨參與尚未出現趨勢性擴張階段常見的持續、激進買入，但主要平台重新轉向淨買入，標誌著底層現貨市場結構出現了積極的改善。

數字資產財庫資金流入依然零星

近期數字資產財庫的淨資金流仍呈現零散且不均衡的特點，活動多由孤立事件驅動，而非廣泛的趨勢性買入。雖然過去幾週有個別公司出現顯著的買入峰值，但總體企業需求尚未進入持續積累模式。

整體而言，數字資產財庫資金流在零線附近窄幅波動，表明大多數企業庫務目前處於觀望或機會性操作狀態，而非系統性增持。這與早期多個企業協同買入、推動趨勢加速的階段形成鮮明對比。

總體來看，最新數據顯示，企業庫務僅是邊緣性、選擇性的需求來源，其影響是間歇性的，尚未對整體價格動態產生決定性作用。

衍生品市場清淡

比特幣期貨的 7 日移動平均交易量持續萎縮，遠低於通常與趨勢行情相伴的水平。近期的價格波動並未伴隨交易量的有效放大，凸顯出衍生品市場參與度低、信心不足的特點。

當前市場結構表明，近期的價格動作更多由稀疏的流動性驅動，而非激進的倉位布局。未平倉合約的調整也未伴隨成交量的同步增長，這更多反映了存量倉位的調整與風險再平衡，而非新增槓桿的投入。

總之，衍生品市場目前處於一種低參與度的「冷清」狀態，投機興趣寡淡。這種「鬼市」特徵意味著市場對任何交易量的回升都可能非常敏感，但目前其對價格發現的影響力有限。

隱含波動率僅短期跳升

由宏觀及地緣政治消息引發的現貨拋售，僅刺激了短期波動率的上漲。自周日下跌以來，一週隱含波動率上升了超過 13 個波動率點，而三個月隱含波動率僅上升約 2 點，六個月隱含波動率幾乎未動。

波動率曲線最前端的這種急劇陡峭化表明，交易者正在進行戰術性操作，而非重新評估中期風險結構。只有短期波動率調整，反映的是事件驅動的不確定性，而非整個波動率體系的轉變。

市場在為短暫風險定價，而非持久動盪。

短期期權偏度波動劇烈

與平價波動率類似，短期偏度也主導了此次調整。一週期 25 德爾塔偏度在一週前接近均衡後，已急劇轉向「認沽期權更貴」的狀態。

自上週以來，該偏度指標已向認沽方向移動約 16 個波動率點，達到近 17% 的認沽溢價。一個月期偏度也有所反應，而更長期限的偏度雖本就處於認沽區域，此次僅略微加深。

偏度如此劇烈的傾斜通常伴隨局部極端行情，此時市場倉位擁擠，難以延續原趨勢。在達沃斯論壇相關言論影響被市場消化後，下跌方向的溢價已被部分獲利了結，偏度開始迅速回撤。

波動率風險溢價維持高位

一個月波動率風險溢價自年初以來保持正值。儘管隱含波動率處於歷史絕對低位，但其定價仍持續高於實際的已實現波動率。換言之，期權價格相對於實際發生的價格波動而言依然「偏貴」。

波動率風險溢價體現了隱含波動率與已實現波動率的差值。正溢價意味著期權賣方因承擔波動風險而獲得補償。這為「做空波動率」策略創造了有利的套利環境——只要實際波動保持在有限範圍內，持有空頭伽馬倉位就能產生收益。

這種動態會自我強化，抑制波動率上升。只要賣出波動率有利可圖，就會有更多參與者加入，從而將隱含波動率壓制在較低水平。截至 1 月 20 日，一個月期波動率利差約為 11.5 個波動率點，有利於賣方，這充分說明了當前環境對賣出波動率行為依然友好。

交易商持倉轉為淨空

交易商的伽馬持倉是影響短期價格行為的關鍵結構性力量。近期資金流顯示，投資者積極買入下跌保護，導致交易商在 9 萬美元以下持有伽馬空頭。同時，部分投資者通過賣出上漲期權來為此融資，使得交易商在 9 萬美元以上持有伽馬多頭。

這形成了一個不對稱的格局：在 9 萬美元以下，交易商持有伽馬空頭，意味著價格下跌可能因他們的對沖操作（賣出期貨或現貨）而自我加速。在 9 萬美元以上，交易商的伽馬多頭則起到穩定器作用，因為上漲會觸發他們的對沖買盤，從而抑制漲勢。

因此，價格在 9 萬美元下方的表現可能依然脆弱，而 9 萬美元本身將成為一個關鍵摩擦點。要有效且持續地突破該水平，需要足夠的市場動能和信心來消化交易商的對沖資金流，並將其伽馬風險敞口推至更高價位。

總結

比特幣市場仍處於低參與度狀態，當前價格走勢更多源於「拋壓減輕」而非「主動買盤」。鏈上數據持續揭示供應過剩和結構性支撐脆弱的問題。現貨資金流雖有所改善，但尚未轉化為持續的買入趨勢。

機構需求保持謹慎，庫務資金流在零線附近企穩，活動以零星交易為主。衍生品市場交投清淡，期貨成交量萎縮，槓桿使用受限，共同營造了一個低流動性環境，使得價格對輕微的倉位變動都異常敏感。

期權市場同樣體現了這種克制。波動率重定價僅限於短期，對沖需求已回歸常態，高企的波動率風險溢價繼續錨定著整體波動率水平。

總體而言，市場似乎正在悄然構築底部。當前的盤整並非源於過熱的參與，而是投資者信念的暫時停歇，他們在靜候下一個能激發廣泛參與的催化劑。