Matrixport研報：25億美元Gamma清算在即

本週比特幣價格整體持穩，但市場結構正悄然轉變。約 25 億美元的空頭伽瑪（short gamma）部位即將到期清算；自 89,000 美元高點以來，市場已淨流出約 267 億美元資金，整體期權與期貨倉位正邁向階段性重置。近期快速下跌與反彈，主要由期權對沖行為驅動，而非基本面改善；隨著伽瑪效應逐漸消退，後續行情主導力量，預期將從「期權對沖邏輯」轉向「流動性供需本身」。

Short Gamma 如何放大波動？63,000 與 69,000–70,000 美元為關鍵價區

本次價格震盪的核心機制在於做市商普遍持有的 short gamma 部位。當比特幣價格下跌時，做市商須持續賣出期貨以對沖風險，進而加劇跌勢，推動價格快速逼近 63,000 美元；反之，當科技股回暖、市場情緒修復，價格回升觸發做市商買入期貨對沖，又進一步強化技術性反彈。

值得注意的是：此輪波動並未伴隨實質基本面變化——無重大監管突破、無顯著ETF資金流入、亦無鏈上活躍度系統性抬升。換言之，短期走勢仍由倉位結構與伽瑪效應主導，非真實需求驅動。

從期權未平倉合約分布觀察，69,000–70,000 美元區間集中了當前規模最大的負伽瑪敞口，構成短期關鍵「心理與技術雙重關口」。若價格跌破該區間，下行凸性（downside convexity）將被再度放大；反之上攻至此區域，則極易遭遇大量對沖買盤形成的阻力。在相關 short gamma 敞口完全到期前，行情於此區間附近反覆震盪的可能性較高。

2 月 27 日起，約 25 億美元 short gamma 部位將陸續出清，技術性干擾有望逐步緩解。市場焦點將自然過渡至更根本的議題：資金是否回流？流動性能否擴張？然而目前成交量持續低迷、新資金流入有限，顯示結構性壓力尚未解除。

資金持續外流 vs. 流動性不足：為何本次反彈只是「假修復」？

儘管部分技術指標（如 RSI、MACD）已出現價格背離，顯示超賣跡象，但我們維持基準判斷：比特幣仍處於大週期修正通道之中；當前反彈更可能屬於中期盤整的一部分，而非新一輪上升趨勢的起點。

核心矛盾未解：資金持續淨流出。根據 30 日實際資金流（on-chain net flow）數據，自 89,000 美元歷史高點回落以來，市場已累計流出約 267 億美元資金——此規模甚至超越 2022 年 7 月 LUNA/UST 崩潰及三箭資本爆雷期間的總流出量。

歷史經驗表明，熊市尾聲常見「急促反彈—再創新低」的多輪假修復（false recovery）。真正可持續的底部，往往需經歷數次類似結構後才確立。模型雖顯示當前距離理論上的結構性底部已更近，但只要資金淨流出態勢未逆轉，絕對低點便難言確認。

更關鍵的是流動性條件。回顧過去幾輪明確反彈（如 2023 年 10 月 ETF 消息催化、2024 年 1 月減半預期升溫），皆伴隨交易活躍度顯著提升——24 小時現貨與衍生品合計成交額普遍突破 2,600 億美元。然而本次反彈期間日均成交額僅約 1,180 億美元，反映市場僅是「暫時企穩」，而非情緒全面回暖。缺乏實質性流動性擴張，反彈難以延續。

綜合而言，本週波動本質仍是 short gamma 機制放大的結果，並非基本面支撐下的健康回升。隨著 25 億美元伽瑪敞口逐步退場，短期技術干擾將減少；但決定中長期方向的關鍵，仍在於資金能否停止外流、並轉為持續淨流入。在累計 267 億美元資金尚未回補之前，任何反彈都宜視為戰術性交易機會，而非戰略性趨勢轉折信號。

上述部分觀點來自 Matrix on Target，與我們聯繫獲取 Matrix on Target 完整報告。

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