Robinhood創史上最佳業績卻股價重挫

原文作者：Ada，深潮 TechFlow

Robinhood 正經歷一場奇特的分裂。

2 月 10 日美股盤後，這家散戶交易平臺交出了一份看似無可挑剔的成績單：全年營收 45 億美元，年增 52%，創歷史新高；每股攤薄收益達 2.05 美元；2025 年淨存款創紀錄達 680 億美元（其中第四季為 160 億美元）；Robinhood Gold 訂閱用戶數達 420 萬，同樣刷新歷史紀錄。

CEO Vlad Tenev 在財報電話會上信心滿滿：「我們正在打造金融超級應用。」

然而股價盤後卻大跌 7%。若計入年初以來跌幅，Robinhood 股價已較去年 10 月高點腰斬。一家剛創下史上最佳業績的公司，市值竟在短短四個月內蒸發一半。

問題究竟出在哪？

細看財報關鍵數據：加密貨幣交易收入僅 2.21 億美元，年減 38%——去年同期為 3.57 億美元，上季仍達 2.68 億美元；Q4 App 內加密交易量僅 340 億美元，同比腰斬。

散戶不交易了。比特幣從 12.6 萬美元跌至 6.5 萬美元，FOMO 消失，恐懼取而代之。打開 App 看到一片綠轉紅，關掉 App 反而成最理性的選擇。

這正是 Robinhood 的核心困境：它的多元業務持續向好，但市場只聚焦於那個正在惡化的部分。

45 億營收中，加密貢獻多少？

拆解 Robinhood 收入結構，可清晰看見一場靜默的身份轉型。

Q4 交易佣金收入達 7.76 億美元，年增 15%：期權交易貢獻 3.14 億美元（+41%）、股票交易 9400 萬美元（+54%）、其他交易收入 1.47 億美元（+200%）。唯一拖累項，正是加密交易收入——從 3.58 億美元暴跌至 2.21 億美元。

淨利息收入 4.11 億美元，年增 39%，主要受益於生息資產與證券借貸活動擴張；Gold 會員訂閱收入達 5000 萬美元，年增 56%。

全年來看，加密交易收入佔總營收比重已從 2024 年 Q4 的約 35%，大幅降至 2025 年 Q4 的 17%。

此一趨勢，Robinhood 管理層心知肚明。

過去一年，公司瘋狂拓展品類：預測市場上線首年即完成 120 億份合約交易，Q4 單季交易量更翻倍有餘；期貨交易涵蓋股指、能源、金屬與加密資產；Gold Card 持卡人正衝刺百萬大關。

早在 2025 年第三季財報會上，管理層便明確表示：「我們現有 11 條業務線的年化收入均已突破 1 億美元。」

言下之意：請勿再只盯著加密。但華爾街，偏偏只盯加密。

一家券商，活成了比特幣的影子

這讓人想起五天前 MicroStrategy（MSTR）公布的財報。

MSTR 單季淨虧 124 億美元，幾乎全數源自比特幣 Q4 跌價所導致的未實現減值。Saylor 不以為意，直言「比特幣下跌是禮物，每次回調都是買入機會」。

Robinhood 的情況恰恰相反：它不持有比特幣，不承擔價格風險，也不靠發債購幣續命；它僅是交易平台，盈利模式純粹來自手續費。

但當比特幣下跌，散戶交易意願萎縮，手續費自然枯竭。

MSTR 靠比特幣「價格」活著；Robinhood 靠比特幣「波動率」活著。表面迥異，底層依賴的卻是同一樣東西：散戶對加密市場的情緒。

MSTR 是押注方向，Robinhood 是押注流量。換句話說：比特幣跌了，賭場就冷清了。兩種模式，殊途同歸地輸了。

數據印證此判斷：MSTR 股價自去年 10 月高點下跌 76%，約為比特幣跌幅（48%）的 1.6 倍；Robinhood 同期下跌約 50%，與比特幣走勢高度重疊。

一個是比特幣的槓桿多頭，一個是比特幣的平值看漲期權——標的物皆為同一個：加密市場的體溫。

「創紀錄」的陷阱

Robinhood 財報中，「創紀錄」一詞反覆出現：創紀錄的年營收、創紀錄的調整後 EBITDA、創紀錄的淨存入資金、創紀錄的 Gold 會員數、創紀錄的 EPS。

這些數字全部真實無誤。

MSTR 財報中同樣寫滿「創紀錄」：創紀錄的比特幣持倉、創紀錄的現金儲備、創紀錄的 BTC Yield。但其股價卻暴跌 76%。

「創紀錄」在牛市是勳章，在熊市則成墓誌銘。它僅能說明你在巔峰時的狀態，卻無法預示未來走向。

Robinhood Q4 揭示一項關鍵指標：月活用戶（MAU）從去年同期的 1490 萬下滑至 1300 萬，流失 190 萬用戶。

用戶正在離開。

平台託管資產雖年增 68%，主因股價與幣價上漲帶來的市值膨脹；而淨存入資金的年化增速，已從年初逾 30% 放緩至 Q4 的 19%——資金流入速度正在減緩，人流亦同步減少。

這與 MSTR 所面臨的結構性問題如出一轍：牛市中所有指標自我強化——價格漲、交易活、收入增、用戶升、股價揚；熊市中每一環節皆逆轉。

飛輪可反向旋轉。Robinhood，也有自己的飛輪。

去加密化：一場豪賭

Robinhood 顯然深知此點。過去 12 個月，其戰略可濃縮為一句話：降低對加密貨幣的依賴，同時在加密基礎設施上加倍下注。

聽似矛盾，邏輯卻極為清晰。

收入端，全力推動多元化：預測市場、期貨、做空工具、Gold Card、銀行服務、退休帳戶、國際擴張等全面鋪開。

基礎設施端，則持續深化布局：去年收購全球歷史最悠久的加密交易所 Bitstamp，交易量已翻倍；於歐洲上線 2000 檔代幣化股票；並在印尼簽署券商與加密平臺併購協議。

Robinhood 從 Coinbase 2022 年的教訓中汲取經驗。

Coinbase 在上輪熊市中險些崩潰，症結正在於收入結構過度單一。Armstrong 花費兩年重建商業模式。Tenev 則試圖在熊市來臨前，就完成多元化佈局。

但時間未必站在他這一邊。Robinhood 2026 年調整後營運費用與股權激勵預算為 26 億至 27.25 億美元，年增約 18%。這筆資金將投入國際擴張、新品研發與併購整合。倘若加密寒冬延續，而傳統券商業務成長力道不足，成本擴張疊加收入放緩，將直接壓縮利潤空間。

帳上約 43 億美元現金及現金等價物，足以支撐長期營運。但與 MSTR 相同，「能活下來」與「能持續成長」，終究是兩回事。

加密寒冬裡的體溫計

將 MSTR 與 Robinhood 財報並列觀察，即可看見比特幣熊市的兩種跌法：

MSTR 是慢性病：比特幣不漲，飛輪停擺，但帳上 22.5 億美元現金尚可支撐兩年半；它擁有時間，但時間正悄然侵蝕信仰。

Robinhood 是急性反應：加密收入單季暴跌 38%，月活流失 190 萬，但其他業務仍在穩健增長；它不會倒下，但必然劇痛。

兩家公司共同點在於：都無法掌控自身命運中最關鍵的變數。

MSTR 控制不了比特幣價格；Robinhood 控制不了散戶情緒。而散戶情緒，最終仍由比特幣價格決定。

這個產業中，所有人彷彿都在宣稱自己掌握 Alpha，實則人人擁有的只是 Beta——而 Beta，就是比特幣。比特幣漲，人人皆為天才；比特幣跌，人人裸泳。

Robinhood 2025 年確實屢創紀錄，但無論多少項紀錄，皆難以掩蓋加密業務滑坡所引發的深層陣痛。

Tenev 當前面對的，是一道沒有標準答案的考題。

今日的 Robinhood，宛如一位初嘗戒賭的賭場老闆：他清楚問題根源，也正付諸行動；但牛市中所獲紅利，如今全數轉化為熊市中的負債。

對 Robinhood 而言，真正的考驗從非牛市中的紀錄，而是熊市中的地板。

地板在哪？至今無人知曉。