一年後，加密市場還能交易什麼？

原創｜Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜Mandy（@mandywangETH）、Azuma（@azuma_eth）

這個週末，在內憂外患雙重壓力下，加密市場再度迎來劇烈震盪。比特幣目前於 Strategy 持倉成本價約 7.6 萬美元附近震盪徘徊；山寨幣則普遍表現疲弱，價格走勢令人不忍直視。

然而在這片頹勢背後，一個更根本的問題反覆浮現於我們與項目方、基金及交易所的對話中：一年之後，加密市場究竟在交易什麼？

其深層核心在於：倘若一級市場已不再持續產出「可以上市的未來資產」，那麼二級市場一年後還能交易什麼？交易所又將如何演進？

一級市場已步入實質性衰退

儘管「山寨幣已死」早已是圈內老生常談，但過去一年，新項目上線（TGE）數量並未顯著減少——每日仍有大量項目排隊發行代幣。作為媒體，我們仍頻繁接觸項目方的市場宣傳需求。

（需明確說明：本文所指「項目」，主要為狹義的「原生加密項目方」，即以太坊及其生態系為參照的底層基礎設施與去中心化應用，且具備發幣機制；此為行業原生創新創業的核心載體。Meme 币與傳統產業跨界入局之平台，本文暫不納入討論範疇。）

若將時間軸拉長觀察，一個被集體迴避的事實浮出水面：當前密集 TGE 的項目，絕大多數為「存量老項目」——它們多於 1–3 年前完成融資，如今才終於走到代幣發行階段；部分甚至是在內外部壓力下被迫啟動發幣流程。

這已非單純的新陳代謝，而近乎一場「行業去庫存」行動——項目排隊走完生命週期，發幣即為向團隊與投資人交代，隨後靜待自然終結，或倚賴帳上資金等待轉機降臨。

融資數據揭示結構性坍塌

回顧 2022 至 2025 年這四年周期（排除併購、IPO 及公開募資等特殊活動），加密行業一級市場融資筆數持續下滑：1639 → 1071 → 1050 → 829。

事實比數據更嚴峻：不僅總金額萎縮，更是整體結構的崩解。

代表行業新鮮血液的早期輪次（含天使輪、種子前輪、種子輪）融資筆數，四年間由 825 銳減至 298，降幅達 63.9%，遠高於整體降幅（49.4%）。一級市場對產業的供血能力正快速枯竭。

少數呈上升趨勢的板塊集中於金融服務、交易所、資產管理、支付及 AI 應用等領域，但這些多屬技術應用型，絕大多數不發行代幣；相較之下，L1、L2、DeFi、社交等原生「項目」融資衰退尤為明顯。

Odaily註：圖表資料來源為 Crypto Fundraising

值得警惕的是：雖單筆融資金額有所提升，但主因在於少數「巨頭級項目」從傳統金融端吸納大量資金，大幅拉高平均值；同時主流 VC 傾向集中加碼極少數「超級項目」（如 Polymarket 多輪億級美元融資），加劇資源壟斷。

資本端的「頭重腳輕」惡性循環更為突出。

近期一位圈外朋友諮詢某知名老牌加密基金的募資簡報（Deck），困惑於其收益表現為何「如此低迷」。以下為該基金 2014–2022 年真實業績摘要（隱去名稱）：

清晰可見，2017–2022 年間，基金層級的 IRR（內部收益率）與 DPI（已分配收益倍數）出現顯著斷層：前者反映賬面年化回報，後者代表實際返還 LP 的現金回報。

依成立年份（vintage）分析：2014–2017 年成立的 Fund I 至 Fund IV，TVPI 普遍達 6x–40x，Net IRR 穩定於 38%–56%，DPI 亦處高位，顯示其不僅賬面亮眼，更已完成大規模退出，完整收割早期基礎設施與頭部協議從 0 到 1 的紅利。

反觀 2020 年後成立的 Fund V、Fund VI 及 2022 年 Opportunity Fund，TVPI 普遍僅 1.0x–2.0x，DPI 接近為零或極低，意味回報幾乎全停留在紙面，難以兌現真實退出收益。反映出估值泡沫、競爭白熱化與項目品質下降三重壓力下，一級市場已無法複製過往「新敘事 + 新資產供給」驅動的超额收益模式。

數據背後的真相是：2019 年 DeFi Summer 後，原生協議一級估值嚴重虛高；兩年後真正發幣時，卻遭遇敘事乏力、監管收緊、交易所臨時修改條款等多重打擊，普遍表現低迷，甚至市值倒掛——投資人淪為弱勢群體，基金退出困難。

這些錯配的週期資金，曾局部製造虛假繁榮；直至近兩年明星基金募資遇冷，殘酷現實才全面浮現。

本文所舉基金目前管理規模近 30 億美元，更凸顯其作為行業週期鏡像的代表性——成敗已非個案選擇，而是大勢所趨。

老牌基金尚可藉管理費維持、轉型投向 AI 或選擇躺平；更多中小型基金則早已關停，或全面轉向二級市場操作。

例如中文市場曾以「以太坊奶王」聞名的易理華，誰還記得他曾是一級市場年度百項目的風雲人物？

山寨幣的替代品，從來不是 Meme

當原生項目枯竭，Meme 币爆發常被視為反例。

過去兩年，業界流傳一種說法：「山寨幣的替代品就是 Meme。」

但回顧現實，這一判斷已被證偽。

Meme 浪潮初期，我們曾沿用「玩主流山寨」的邏輯篩選 Meme——評估基本面、社區活躍度、敘事合理性，試圖找出下一個 Doge，甚至「下一個比特幣」。

但今日若再有人勸你「長期持有 Meme」，恐怕只會被視為失智。

當下的 Meme，已是熱度的即時變現機制：本質是注意力與流動性的博弈，由開發者與 AI 工具批量生產，具有極短生命週期，但供給源源不斷。

它不再以「存活」為目標，而是以被看見、被交易、被利用為核心目的。

我方團隊亦有數位長期穩定盈利的 Meme 交易者，他們關注的從非項目前景，而是節奏感、擴散速度、情緒結構與流動性路徑。

有人稱 Meme「已無法再玩」，但在我看來，特朗普「最後一割」之後，Meme 才真正作為一種全新資產形態走向成熟。

Meme 從來就不是「長期資產」的替代品，而是回歸注意力金融與流動性博弈本質——它更純粹，也更殘酷，更不適合多數普通交易者。

向外尋求破局之道

資產代幣化：引入傳統金融波動

當 Meme 日趨專業化、比特幣加速機構化、山寨幣持續萎靡、新項目面臨斷層，我們這些習慣價值研究、善於對比分析、帶有投機屬性，又非純粹高頻賭率、追求可持續發展的參與者，究竟還能玩什麼？

此問題，不只屬於散戶。

它同樣懸於交易所、做市商與平台方頭頂——市場不可能永遠仰賴更高槓桿、更激進的合約產品維持活躍度。

當原有邏輯開始傾覆，整個產業早已主動向外延伸尋找解方。

最被廣泛討論的方向，正是將傳統金融資產重新包裝為鏈上可交易資產。

股票代幣化、貴金屬代幣化，已成各大交易所戰略佈局重心。無論中心化交易所或去中心化平台 Hyperliquid，皆視此為關鍵破局點，市場亦給予正面反饋——上周貴金屬行情最瘋狂數日，Hyperliquid 單日白銀交易量一度突破 10 億美元；幣股、指數、貴金屬等資產更一度佔據平台交易量前十名半壁江山，助推 HYPE 在「全資產交易」敘事下短線飆漲 50%。

誠然，諸如「為傳統投資者提供新選擇、降低門檻」等口號，目前仍言之過早、難以落地。

但從加密原生視角出發，資產代幣化可能解決核心困境：當原生資產供給與敘事同步放緩，老幣疲軟、新幣斷供，加密交易所還能向市場提供什麼新的交易理由？

代幣化資產對我們而言上手門檻低。過去我們研究公鏈生態、協議收入、代幣模型、解鎖節奏與敘事空間；

如今研究對象正轉向宏觀數據、財報表現、利率預期、產業週期與政策變量——其中許多，其實我們早已展開探索。

本質上，這是一場投機邏輯的遷移，而非單純品類擴張。

上線黃金代幣、白銀代幣，不只是增加幾個交易對；它真正引進的，是全新交易敘事——將原本屬於傳統金融市場的波動節奏，直接導入加密交易系統內部。

預測市場：交易外部不確定性

除將「外部資產」引入鏈上，另一條路徑是將「外部不確定性」引入鏈上——即預測市場（Prediction Markets）。

根據 Dune 數據，即便上週加密行情暴跌，預測市場交易活躍度不降反升：周交易筆數再創歷史新高，達 2639 萬筆；其中 Polymarket 以 1334 萬筆居首，Kalshi 緊隨其後，達 1188 萬筆。

關於預測市場的發展潛力與規模預期，本文不作展開（Odaily 近期每日均發布兩篇以上深度分析，歡迎自行檢索）。

我想從幣圈用戶角度探討：我們為何願意參與預測市場？只因我們都是「賭徒」嗎？

當然，是的。

但更深層看，過去長久以來，山寨幣交易者本質上也非押注技術，而是押注「事件」：是否上幣、是否有合作官宣、是否發幣、是否上線新功能、是否獲取合規利好、能否蹭上下一輪敘事……

價格只是結果，事件才是起點。

而預測市場，首次將此事從「價格曲線中的隱含變量」，拆解為一個可直接交易的獨立標的。

你無須再透過購買某個代幣，間接押注某結果是否發生；而是可直接針對「該結果是否會發生」本身下注。

更重要的是，預測市場高度適配當前「新項目斷供、敘事稀缺」的市場環境。

當可交易的新增資產日益稀少，市場注意力反而更加聚焦於宏觀政策、監管動向、政治變局、意見領袖行為與重大產業節點。

換言之，可交易的「標的」在減少，但可被交易的「事件」不但未減，反而愈加豐富。

這正是近年預測市場真正湧現流動性的主因——幾乎全部來自非加密原生事件。

它本質上是將外部世界的不確定性，系統性地導入加密交易體系內部。從用戶體驗看，它對原有幣圈交易者極為友好：

核心問題被極致簡化為兩個：「這個結果，會不會發生？」以及，「當前這個概率，貴不貴？」

與 Meme 不同，預測市場的門檻不在執行速度，而在資訊判斷力與結構理解力。

這麼一想，是不是覺得自己也能試試？

結語：投機範式正在遷移

或許所謂的「幣圈」，在不遠的將來終將消亡；但在那之前，我們仍在努力嘗試與適應。

當「新幣驅動型交易」逐步退場，市場始終需要一種新的、參與門檻低、具備強敘事傳播性、且可持續發展的投機載體。

換言之，市場不會消失，只會遷移。當一級市場不再生產「未來」，二級市場真正能交易的，只剩下兩樣東西——外部世界的不確定性，與可被反覆重構的交易敘事。

我們所能做的，或許就是提前擁抱這一次投機範式的深刻遷移。