瑞·達利歐：大週期變局與黃金新秩序
2025年全球市場回顧：貨幣貶值、黃金崛起與地緣政治轉變
原文作者：Ray Dalio
原文編譯：深潮 TechFlow
貨幣價值劇變：美元大幅貶值，黃金成最大贏家
2025年最顯著的市場動態並非美國股市的表現，而是全球主要法定貨幣的集體貶值。美元兌日元下跌0.3%，兌人民幣下跌4%，兌歐元下跌12%，兌瑞士法郎下跌13%，而對黃金（作為第二大儲備貨幣及唯一主要非法定貨幣）更暴跌39%。
這意味著，以強勢貨幣或實物資產計價時，多數資產的真實回報遠低於表面數字。黃金以美元計價的回報率達65%，遠超標普500指數的18%。換言之，從黃金視角看，標普500指數實際下跌了28%。
這一現象凸顯幾個關鍵原則：
- 當本國貨幣貶值時，以該貨幣衡量的資產價格看似上漲，但實際購買力下降。
- 貨幣變動深刻影響財富分配與經濟行為，例如降低本國購買力、提高進口成本，並影響通脹路徑。
- 債券作為「交付貨幣」的承諾，在貨幣貶值下實際價值萎縮。2025年美國10年期國債以黃金計價回報為-34%，現金表現更差。
- 是否進行匯率避險至關重要。投資者應對沖至風險最低的貨幣組合，再依判斷調整戰術配置。
美國股市跑輸非美市場與黃金
儘管標普500指數以美元計價實現18%總回報（來自12%盈利增長、5%本益比擴張與1%股息），但在國際比較中明顯落後：
- 歐洲股市領先美國23%
- 中國股市領先21%
- 英國股市領先19%
- 日本股市領先10%
- 新興市場整體回報達34%
資金明顯從美國流向非美市場，反映外國投資者對美元資產信心減弱，轉向多元化配置與黃金等硬資產。
美國企業盈利改善主要來自銷售額成長7%與利潤率提升5.3%，其中技術效率可能有所貢獻，但數據尚未明確支持。值得注意的是，資本家獲取大部分收益，勞工相對所得有限，加劇社會不平等。
估值偏高，未來回報空間受限
目前股票本益比處於高位，信貸利差收窄至極低水準，顯示估值緊繃。根據歷史回測，此類環境通常預示未來股票回報偏低。
長期股票預期回報率約為4.7%，低於歷史第10百分位，僅略低於當前債券約4.9%的回報率，風險溢酬極小。若利率因供需壓力上升（債務供給增加、需求惡化），將對信貸與股市造成重大衝擊。
流動性溢酬亦接近歷史低位。非流動性資產如VC、PE與房地產面臨挑戰，尤其在債務需以更高利率再融資的情況下，其估值可能大幅修正。
政治與政策驅動市場變局
2025年特朗普政府全面執政，推動激進親資本主義政策：
- 大規模財政刺激
- 放寬監管以促進資金流動
- 提高關稅保護本土產業
- 直接支持關鍵領域生產（如AI與製造業）
此標誌著從自由市場資本主義轉向「政府主導型資本主義」。然而，外交政策引發制裁與衝突擔憂，促使外資撤離美元資產，增持黃金與分散投資。
財富差距持續擴大：前10%資本家擁有大量股票財富且收入成長顯著，底層60%民眾則深受通脹之苦。貨幣貶值帶來的生活成本壓力，可能成為2026年中期選舉的核心議題，導致共和黨失去眾議院，並為2028年左右派激烈對決埋下伏筆。
全球秩序重組：從多邊走向單邊
世界正從多邊規則體系轉向以權力為中心的單邊主義，特徵包括：
- 軍事開支與借款上升
- 經濟制裁頻繁使用
- 保護主義增強
- 去全球化加速
雖然美國吸引部分外資承諾投資，但對美元、美債與其他美元資產的長期外需持續萎縮，進一步推升黃金需求。
自然與技術力量重塑未來格局
氣候變遷持續發展，但特朗普政府選擇透過擴大支出與鼓勵能源生產來淡化其影響，政策方向與科學共識背道而馳。
人工智慧（AI）則處於泡沫早期階段，對經濟與市場產生深遠影響。Ray Dalio將另行發布泡沫指標分析，目前暫不深入探討。
五大核心力量主導「大週期」演進
綜合來看，以下五大力量將持續驅動全球宏觀格局：
- 債務／貨幣／市場／經濟的內在動力
- 國內政治極化（右翼 vs 左翼）
- 地緣政治重組與軍事化
- 自然事件（特別是氣候變化）
- 新技術突破（如AI的成本與效益）
這些力量正遵循《國家如何破產：大週期》（How Countries Go Broke: The Big Cycle）一書中所描述的歷史模式。理解這些因果關係、建立系統化策略，並善用優質數據與AI工具，是成功投資的關鍵。
投資建議：培養獨立決策能力
雖然Ray Dalio不提供具體部位建議，但他強調投資者必須具備：
- 判斷市場相對表現的能力
- 制定並堅持長期資產配置策略
- 選擇優秀投資經理人的標準
若希望學習其實際應用的方法論，可參考新加坡財富管理學院（Wealth Management Institute of Singapore）推出的 Dalio Market Principles 課程。
*註：由於第四季度財報尚未公布，相關數據為估算值。
**註：當這些因素下降時，會對股票價格產生上行壓力。
